集中选股主导进攻，多元策略平衡风险

  来源：国金证券

   第一部分  2012年阳光私募基金市场回顾

1.1  国内阳光私募基金市场现状

    2012年以来A股市场宽幅震荡，尽管于年初时实现明显上涨，但是由于缺乏经济基本面支撑很快转入下行通道，截止11月底沪深300指数累计下跌8.79%，中证500指数累计下跌13.78%。在此背景下，阳光私募基金整体净值下滑也在所难免，但仍然好于同期市场指数，非结构化产品2012年以来（截止11月）净值平均下跌6.08%，而结构化产品由于其安全垫设计因而表现出了一定的避险优势，平均下跌3.68%。市场的宽幅震荡导致操作难度明显加大，阳光私募产品间业绩也产生了十分明显的分化，非结构化产品业绩表现首末差达88.71%，结构化达35.78%，期间交易型品种短线投资果断止损的风格显然更加契合震荡波动的市场特征，普遍表现较佳。

     除了传统的纯多头私募基金产品以外，近年来为了追求对市场风险的有力控制，我国阳光私募基金借鉴海外成熟市场经验，也逐步迈开了策略多元化的创新之路。依照国金证券分类，目前我国市场上的其他策略品种主要涉及股票对冲策略中的市场中性策略、相对价值策略中的ETF套利、分级基金套利、跨期套利及期现套利策略、宏观对冲策略、事件驱动策略中的定向增发、大宗交易策略、以及债券型私募基金产品等，而且量化手段正在被越来越多的应用到实践当中。

   在以上策略中，目前市场中性策略相对最为普遍，该类产品多利用量化对冲手段追求阿尔法收益，在震荡波动中取得了良好的实际运作效果。截至11月底，处在运行期且我们能够采集到收益率数据的13只市场中性策略品种各阶段业绩普遍好于同期市场，特别是运作满一年的7只产品利用中性对冲手段取得了良好的风控效果，不论是波动率、下行风险、还是最大回撤均明显低于同期市场。考察产品净值历史高点到下一次创新高的时间间隔发现，在运作满一年的7只产品中有6只平均间隔周期不超过两个半月。【注：规模不同或对产品业绩产生不同影响】

   继中性策略后，相对价值策略中的套利品种也陆续出现，套利策略十分强调时效性，对程序化模型、套利平台等技术均有很高要求，目前尚处初步发展阶段。截至11月底，处在运行期且我们能够采集到收益率数据的套利策略品种共有12只，主要涉及ETF套利、分级基金套利、股指期货套利中的跨期套利及期现套利策略。从实际运作效果来看，套利品种各阶段业绩均明显好于同期市场，不过仅2只成立满一年，绝大多数都是刚刚成立的新品种。

   除此之外，宏观对冲策略、以大宗交易和定向增发为代表的事件驱动策略、以及债券型私募领域也都有不同程度的发展。其中泓湖投资旗下的泓湖重域为宏观对冲策略的代表，2012年以来（截止11月）逆势实现7.95%的正回报，而且风险收益配比效果良好。而定向增发策略由于受市场风险大幅释放所带来的股价普遍下跌的影响，折价率缩水明显，因而采取定向增发策略的私募基金吸引力也已普遍不如从前。债券型私募基金在持续的“债热股冷”环境中迅速扩容，截至2012年11月底，有净值及管理人信息披露的债券型私募已达57只。此类产品2012年以来收益率持续平稳，但是受债券品种影响的信用风险、利率风险等潜在风险不可忽略。

  总的来说，尽管阳光私募基金投资策略的多元化已经展开，但是不论是从种类还是产品数量上来看目前都尚处于起步阶段。未来随着投资工具的日益丰富、平台系统的日渐完善、量化对冲人才的培养积累、以及投资者多元化需求的增多，阳光私募基金市场的多策略之路必将势不可挡。

1.2  海外对冲基金投资策略介绍

  海外对冲基金市场经历了60多年的发展已经相对成熟，借鉴其经验来看，普遍将对冲基金分为股票对冲策略、事件驱动策略、全球宏观策略、相对价值套利策略、以及FOF五大类。

   股票对冲策略主要是通过做多和做空两种方式来投资股票和股票衍生品。在这种策略中，投资标的可以是广泛分散的，也可以是专注于某些特定的领域。不同的基金在净敞口、融资杠杆、持有期、持股集中度等方面都会有很大的差异。事件驱使策略是指基金经理持有公司股票并参与或即将参与公司的并购、重组、财务危机、收购报价、股票回购、债务调换、证券发行或者其他资本结构调整。该策略对股票市场、信用市场、以及公司特殊的发展等各种因素都比较敏感。全球宏观策略则是基于对经济指标的变动方向以及其对股票、固定收益产品、货币和大宗商品市场的影响的预测来进行投资。具体通过自上而下与自下而上相结合、数理分析与基本面分析相结合、长短持有期相结合等方式来实现。相对价值策略是利用多个证券之间价值关系的分歧来进行的，投资范围包括股票、固定收益资产、金融衍生品等等。

  由于受到数据来源的限制，我们仅利用Heessee股票对冲指数、事件驱动指数、全球宏观指数对前三类投资策略的风险收益特征进行了初步考察，结果显示对冲基金产品不论是从绝对收益还是风险情况来看，均好于同期市场，特别是在市场下行阶段普遍具有一定的抗跌优势，但具体到不同的策略类型上却有不同的特征。其中股票对冲策略具有一定的中长期优势，而事件驱动策略则在控制风险方面更胜一筹，全球宏观策略则表现最为激进，在博取高收益的同时也承担了较高的风险。

   图表4显示，股票对冲策略在1993-2011的时间段里表现最佳，截止2011年底近19年指数累计上涨472.17%。全球宏观策略紧随其后，与此同时事件驱动策略排名第三，小幅落后。

   从收益的波动情况来看，图表5各项风险指标显示，全球宏观策略进攻性强、潜在风险较大，不论是下行风险还是最大回撤均高于其余两类策略。事件驱动策略则最为稳定，波动率和下行风险最低。股票对冲策略则居于以上两者中间。

图表4：对冲基金策略指数累计收益		图表5： 对冲基金策略指数风险收益指标
		对冲基金指数	多空头股票对冲指数	事件驱动指数	全球宏观指数	S&P500
		标准差	1.95%	2.20%	1.50%	2.78%	4.42%
		下行风险	99.31%	120.45%	63.58%	160.21%	330.76%
		最大回撤	21.54%	20.60%	22.03%	23.63%	52.56%
		相关系数	73.97%	74.22%	64.56%	63.62%	100.00%
		注：以上指标均采用月度收益率计算，统计区间为1993年1月至2011年12月。
来源：Heessee，国金证券研究所

    在海外成熟市场，以上五大类策略均有自己的细分子策略，其中股票对冲策略又细分为纯多头、侧重做多、市场中性、侧重做空等等。目前我国市场上以纯多头操作为主，随着做空机制的开启，市场中性策略率先形成了一定的数量规模，因此现仅就股票对冲策略下的市场中性策略在海外市场的发展进行相应介绍，未来随着我国不同策略类型产品的日渐丰富，我们会陆续对不同细分子策略进行相应介绍。

    市场中性策略【亦有分类划入相对价值策略】主要寻找市场的无效性，该策略的前提假设是股票价值在短期内会出现一定的反常，但长期来看则会实现自我修正。主要通过同时构建股票多头、空头头寸，实现在任何市场环境下都能获得稳定的阿尔法收益的目标，即收益与市场指数不相关。在实践中，市场中性策略通过获得基于投资金额、贝塔值、国家、币种、行业板块、风格等等因素的中性进行构建，有效的市场中性策略产生的独立于市场走势的收益往往会超过无风险利率。

    如图表6所示，市场中性策略指数在牛市中与市场指数相比表现并不突出，但在熊市中优势明显，在实现抗跌的基础上还多次逆势上涨。图表7对比市场中性策略指数和标普500指数2007年1月至2012年6月的历史表现可以发现，前者月均收益情况好于标普500指数，与此同时风险指标却低于后者。另外，从相关性的角度来看，市场中性策略指数与标普500指数的相关系数仅为0.47，可见实际运作中该策略受市场趋势的影响确实相对较小。

图表6：市场中性策略指数历史业绩		图表7：市场中性策略指数风险收益指标
		市场中性策略指数	标普500
		月平均收益	0.31%	0.08%
		标准差	0.79%	5.35%
		下行风险	11.66%	135.30%
		月正率	75.76%	54.55%
		月胜率	51.52%	-
		注：统计区间为2007年1月至2012年6月，标准差、下行风险均采用月度收益率计算。
来源： HedgeCo.et，国金证券研究所

     在市场中性策略下，利用选股能力能够获得多头和空头双阿尔法，无论市场涨跌都能获取稳定的绝对收益。而且组合构建不受权重的限制，不需要担心在单个行业上配置过多的权重会增加整个组合的风险头寸，只需要考虑个股的期望收益、波动率、相关系数，依靠多头和空头头寸对冲风险。另外，通过多头与空头的对冲能够降低组合的波动水平，使得投资者能够使用更高的杠杆比例增加组合潜在的获益能力。

     不过，市场中性策略同样存在风险。首先，市场中性策略的成功在很大程度上取决于投资者的选股能力，即便对冲了系统性风险，如果出现选股偏差也会带来较大的个股风险。其次，贝塔非中性以及多空头股票在流动性、市值、风格类型上的不同都容易导致两个头寸对市场变动的反应出现差异，从而影响对冲效果。再次，模型的选择需要涵盖所有可能的风险因素，任何一变量的缺少都有可能降低模型的预测能力，而且随着市场环境的改变，模型的有效性也有可能会降低。最后，每日盯市制度使得空头方需要预留现金应对可能存在的追加保证金风险，而且较高的卖空成本也会减少了市场中性策略的投资机会。

    第二部分  2013年宏观经济及A股市场分析

    2013年是转型之年、改革之年，近期召开的中央经济工作会议指出要培育拉动力强的消费增长点、调整经济结构、推进城镇化进程、改善民生。但在改革红利没有释放之前，拉动经济的三驾马车消费、投资、净出口还是较难有超预期的表现，总体经济在很大概率上仍将持续弱势状态，增长瓶颈将现。国金宏观小组预计，2013年GDP同比将呈现前高后低态势，上半年经济下滑压力与幅度相对较大，从季度环比情况来看，将会呈现V字型，底部或在二季度出现。

     具体而言，总需求仍然会面临全面下滑。其中消费对GDP的贡献已经连续两个季度出现下将，而且占比较大的汽车、石油消费增速均表现不济，预计2013年仅必须消费品存在一定的支撑。外需方面，由于美国财政悬崖、欧元区经济的恢复是长期和动态的过程，因而上半年全球经济面临共振将会是大概率事件，外需的重振也尚需等待。投资方面，在财政收支双双下滑、民间投资缺乏积极性的背景下，基建投资的拉动作用或将难以维系；地产投资方面开发商分化比较严重，受总体保障房开工计划减少的影响，预计投资增速将会继续下降；另外，占比较高的制造业投资也不容乐观。

图表8：GDP同比增速		图表9：GDP环比增速
来源：国金证券研究所

    从政策层面来看，我国经济正面临着人口红利的拐点、增长方式的转变、自然环境的约束等诸多因素的制约，经济若要实现新一轮的增长则必须要依赖改革的推进，实现要素配置的优化。而目前中央的政策导向已经充分显示出改革的决心，近期召开的中央经济工作会议也多次强调“增长质量和效益”，受益于转型改革的行业在政策的引导下会有一定的发展空间。而且今年全年通胀水平将比较温和，预计CPI在2%左右，这也为一些具体刺激措施的出台提供了可能。

    就A股投资而言，2013年受经济增长、政策环境等多种因素相互作用的影响，市场节奏将会复杂多变，在企业盈利弹性降低、A股总体估值水平已处于低位的作用下，核心波动区间较去年有望收窄。不过与把握窄幅波动相比，对于市场大方向的判断则显得更为重要，即将召开的十八届二中全会、3月份的两会、10月份的十八届三中全会都将会是重要的时间节点，期间释放的经济政策信号对市场都有方向性的指导作用。

    基于当前对于基本面、政策面的判断，国金策略小组认为，在经济短周期回稳和对制度变革尚属朦胧的期望下，市场存在向上修复机会，随后随着后续经济和政策风险的暴露，市场将会寻找新低的支撑。投资标的的选择建议关注兼具估值的安全性和向上进攻弹性的周期品种，以及具有政策导向的农业、环保、券商等各项主题投资机会。

    总的来看，我国经济目前处于转型改革的进程中，今年虽会弱势徘徊但并非全无亮点，受益于转型改革的行业在政策的引导下会有一定的发展空间，而且低通胀的背景也将为许多措施的出台提供可能。不过在增长、流动性、制度改革等多因素的影响下，2013年A股市场总体频繁震荡波动的概率较大，短期市场在兼具估值的安全性和向上进攻弹性的周期品种的带动下，向上修复行情值得期待。