PE对赌协议的中国命运

　　最高法院对国内首例PE对赌协议无效案件，即海富投资诉甘肃世恒案，作出终审判决。最高院原则上认可了对赌协议的相对有效性，推翻了该案一审和二审对赌协议无效的判决，让PE界大松一口气

　　法治周末记者 肖莎

　　PE是舶来品，在中国运行是否会走了样？特别是在法律保护层面，是否会让投资者与被投资者都放心？

　　最高院最近的判决使得PE对赌协议第一案最终落下帷幕。

　　这是一场持续了4年的拉锯战。2008年，海富投资一纸诉状将甘肃世恒告上法庭，昔日亲密无间的PE和被投资公司，因对赌而撕破脸。

　　2007年11月海富投资有限公司作为投资方，为甘肃世恒有色资源再利用有限公司提供了2000万元的融资，当时海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司签订的《增值协议书》中约定“对赌条款”：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

　　不幸的是，甘肃世恒未实现海富投资的业绩要求，但也不愿履行对赌条款中的赔偿协议。协商无果，只有诉诸法庭。兰州中院和甘肃高院的一审和二审结果未能使双方满意，海富投资申请最高院对该案进行再审。2011年12月，最高院决定提审此案，并于近日作出判决。

　　“对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。目前我国法律条文中没有明确规定对赌协议是否合法有效，而证监会在新股发行中对于对赌协议持‘零容忍’的态度，要求上市前清理对赌协议。”专门从事PE服务的北京道可特律师事务所主任刘光超向法治周末记者讲述了对赌协议的“中国环境”。

　　但与此同时，对赌协议在我国PE界又普遍存在。鉴于该案一审和二审均判对赌协议无效，如果最高院维持对赌协议无效的判决，将对PE投资活动有深刻的影响。

　　对赌协议相对有效

　　“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”最高院的判决表示。

　　最高院的判决让PE界大松一口气。

　　在该案中，北京法大律师事务所计静怡律师是海富投资方的代理人。她认为最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。

　　“此前PE界普遍担心，最高院会一刀切地判处对赌协议无效。事实上，最高院对此案非常谨慎，还曾召集法学家对该案进行论证。而最高院的判决也等于原则上认可了对赌协议的相对有效性，我认为这个判决是公平的。”计静怡说。

　　据法治周末记者了解，当下不履行对赌协议的情况并不少见。

　　吴岩从2005年起开始涉足PE行业，他告诉记者，一般情况下，如果被投资公司无法履行对赌协议的约定条款，双方都会协商解决，海富投资是少有的利用诉讼手段解决问题的公司。

　　判决是否有普遍意义

　　计静怡告诉法治周末记者，最高院的判决下来后，不断有PE公司联系她，咨询对赌协议是否合法有效。每一个投资案例中，对赌协议的具体条款并不同。海富投资一案中的判决，并不一定适用于整个PE行业。

　　郭卫锋律师已经为PE公司提供了十余年的法律服务。为PE设计对赌协议，是郭卫锋日常的工作之一。

　　郭卫锋告诉法治周末记者，对赌协议又名估值调整机制，指投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的情况出现，投资方可以行使对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使对其有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

　　“PE在投资时之所以签订对赌协议，一方面是为了激励被投资公司管理层实现盈利或上市目标；另一方面也是为了避免由于信息不对称，导致投资利益受损。”郭卫锋说，“PE的尽职调查做得再细致，也无法事无巨细地掌握被投资公司的情况。有些被投资公司在跟PE接触时由于需要资金，而把公司的问题掩饰得很好，为了规避投资风险，对赌协议的签订非常普遍。”

　　郭卫锋透露，根据PE投资的目的及被投资公司的具体情况，对赌协议的类型也不同：由于对赌协议是舶来品，很多PE都会效仿国外，基于业绩考虑进行对赌，即要求被投资公司在某一时间点之内实现一定业绩；还有的对赌协议是赌上市的时间点，即要求被投资公司在某一时间点内上市；如果被投资公司是技术性很强的公司，有些PE还会对技术人员的离职率进行对赌，要求被投资公司的技术人员离职率不能高于某一水平。

　　如果被投资公司无法在规定时间内实现业绩目标或上市，PE一般会在对赌协议中约定怎样的条款？

　　刘光超告诉法治周末记者，具体的条款类型有很多，比如股权调整型，即条件满足，投资方向原始股东低价或无偿转让一定股权，反之由原始股东向投资方低价或无偿转让股权；再比如货币补偿型，即条件不满足时，由被投资公司及其原始股东向投资方补偿现金，海富投资案即为如此；还有股权回购型，即要求如果被投资公司无法满足条件，由原始股东溢价回购投资者股份。

　　对赌协议不会减少

　　郭卫锋对法治周末记者透露，此前他都会建议PE跟包括被投资公司及其尽可能多的股东签订对赌协议，这样可以保证从更多的机构或个人那里得到投资保障。

　　“即便是海富投资一案最高院未认可投资方和被投资公司之间的对赌协议，但这并不一定会影响其他具体案例中对赌协议的有效性。”郭卫锋说。

　　投中集团研究总监李玮栋认为，最高院的判决并不会减少对赌协议签署的几率，但会让PE行业的对赌协议的签署变得更加规范。

　　提及对赌协议的不规范性，吴岩告诉记者，在国外对赌协议的出现是为了规避投资风险。但在国内对赌协议出现了一定的异化，比如有些公司在需要钱的情况下，对PE提出的任何条件都答应；而有些PE为了获得更多的利益，一味地对被投资公司提高要求，这些要求甚至超出了后者的承受能力，但PE却不去做完善的尽职调查，从而导致被投资公司无法满足PE提出的业绩或上市要求。

　　吴岩建议，PE在投资时一定要做好尽职调查，提出符合被投资公司实际情况的、不损害第三方利益的条件。被投资公司也要坚守契约精神，和PE签订了相应的对赌协议，就应当履行协议要求。契约精神的缺失，恰恰也是现在不少被投资公司和PE闹翻的重要原因。