来源：好买基金研究中心　

   研究员：李歆

　　----浅析择时对冲策略

　　随着公募基金专户和信托公司对于股指期货投资限制的放开，越来越多的公募基金专户理财产品和私募基金产品开始引入股指期货的对冲策略。除了严格对冲股票仓位的市场中性策略外，不少基金产品还采用了择时对冲策略以提高基金的收益水平。

　　一、股指期货工具

　　目前我国金融期货尚处于发展初期，工具仅限于沪深300股指期货。沪深300股指期货以沪深300指数作为标的物，由中国金融期货交易所于2010年4月推出，基日点位1000点，合约乘数为每点300元，最低交易保证金为合约价值的12%。

　　作为国内唯一的股指期货品种，沪深300除了被用于投机交易外，也被广泛用作股票现货的对冲工具。通过持有股票现货的同时做空股指期货，投资者可以对冲掉市场的系统性风险，锁定个股相对市场的超额收益。

　　二、股指期货套期保值策略

　　股票组合与其所处市场存在一定的相关性。通过计算股票组合相对市场指数的β系数，并卖空相应头寸的股指期货就可以完全对冲掉市场的系统性风险同时保留股票组合的超额收益。这就是股指期货套期保值策略，也是一种较为常用的市场中性策略。不过，市场中性策略在完全消除系统性风险的同时，也放弃了市场上涨所带来的系统性机会。因此，成功采用市场中性策略的对冲基金往往净值走势平稳、业绩稳定，但长期来看却很难取得较高的年化回报率。以道琼斯瑞信股票市场中性基金指数的表现来看，其平均月收益和最佳月收益都落后于市场指数和综合对冲基金指数。

　　数据来源：www.hedgeindex.com， 统计时间：1994年1月至2012年11月

　　三、  择时对冲策略

　　由于市场中性的策略本身决定其收益表现相对稳定但收益水平高度有限，因此该类型的基金对于风险偏好型投资者的吸引力并不太大。不过，目前国内市场上已经有不少基金采用了择时对冲策略来提高基金的潜在收益水平。这其中既包括根据对市场的判断利用股指期货进行单向多空交易的投机策略，也包括通过择时来调节仓位高低或是规避短期市场风险的保守策略。

　　(一)       基于择时指标的单向多空策略

　　在股指期货推出之前，投资者即使有对市场较有把握的判断也很难将其立刻转化为有效的投资策略。这是因为市场或者说是大盘的变化更多的受宏观因素的影响，而个股的表现则更多的取决于对应上市公司的基本面以及短期内二级市场的供需变化。两者之间存在一定的相关性，但却有较大的不同。更何况在我国，对个股的做空机制尚不完善，对个股的操作基本局限于多仓。此外，指数基金或是指数ETF也存在流动性或是缺乏做空机制的问题。

　　而股指期货的推出彻底改变了这一情况。投资者可以根据对市场的判断来对沪深300股指期货进行做多或做空。这种对市场的判断既可以基于经验和感觉，也可以基于一些可以量化的指标，如市盈率、封闭式基金折价率等。利用这些可以量化的指标，投资者可以构造出相应的择时指标或择时模型，并以此指导其在股指期货上的操作方向。

　　(二)       仓位可调节的市场中性策略

　　一般的市场中性策略由于已经通过对冲消除了市场的系统性风险所以不需要在股票仓位上做过多的调整。不过，任何选股模型都不是百分百有效的，其提供α的能力也不会是恒定的。如果投资者能对其选股模型的有效性可以有某种预先的评估，或者说对其模型的信心会随市场的变化而有所变化的话，那么他就可以由此定义出一种择时指标或是信心指标。当这个指标良好时就可以加大多空两头的仓位以提高其获取超额收益的能力，当这个指标偏弱时就同时降低其在股票现货以及股指期货空头的仓位以减少模型失效所带来的可能亏损。

　　(三)       替代减仓的股指期货对冲策略

　　由于最近一些信托公司放开了股指期货投资的限制，不少私募获批将股指期货纳入投资范围。在缺少做空工具前，许多致力于追求绝对收益的私募基金通过调节仓位来控制风险。于是，有了沪深300股指期货后，一个自然的选择就是在对市场严重不看好时用做空股指来替代目前大幅砍仓的操作。

　　四、 总结

　　对于证券市场的参与者来说，市场的变化总是那么牵动人心。牛市中市场普涨、熊市中一片惨淡的景象相信大家都并不陌生。因此，如何能准确及时的把握市场变化并随机应变是很多投资者关心的问题。自从2010年4月沪深300股指期货推出以来其成交量持续扩大，该金融期货工具为投机者提供了新的交易品种的同时，也为致力于应用对冲策略的投资者提供了重要的对冲工具。目前，除了应用套期保值策略的市场中性型对冲基金产品外，市场上也出现了将择时和对冲相结合的交易策略。相信，随着未来我国量化投资和对冲策略的不断发展和成熟，会有更多的对冲基金产品进入大家的视野，丰富投资者的选择。