□海通证券金融产品研究中心 罗震

　　阳光私募基金经过几年的高速增长，目前股票型的非结构化私募基金已超过1000只，投资者如何筛选优秀的私募基金成为一大难题。根据历史业绩来挑选无疑是最直接的办法，但其中的关键在于过去表现好的私募基金在未来是否还能表现好，即业绩优秀的私募基金是否具有业绩延续性。下面我们就这一问题做深入分析。

　　由于2007年之前私募基金非常少，因此我们从2007年开始分析，具体方法是将基金业绩分作三档(前1/3、中1/3、后1/3)，以上一年表现优秀的基金(排名前1/3)作为分析对象，观察其在下一年业绩归入各个档次的比例。如果业绩存在稳定性，可以预见，前一年排名前1/3的基金中，下一年仍然处于同业前1/3的基金数量占比应该较大，但实际结果并非如此。从表中可以看到，2007年业绩排名前1/3的21只基金中只有6只(占比28.57%)在2008年仍然保持在前1/3，有6只(占比28.57%)在中1/3，剩余9只(占比42.86%)基金落到了同业后1/3中。而在2008年至2012年10月底的整个考察期间，仅有两年(2010年与2012年)，前一年表现优秀的基金中有超过1/3的基金在下一年延续了好业绩。

　　从上述统计结果看，私募基金的短期业绩(以1年为周期)延续性较差，尤其是在市场趋势发生剧烈变化的时期，基金业绩排名反而呈现明显反转效应。比如从2007年的上涨转向2008年的下跌到2009年再度上涨，多数前一年表现较好的基金后一年普遍表现不理想，换句话说，上涨市场中表现好的基金在下跌市场表现差，下跌市场好的基金在上涨市场中表现不佳。私募基金短期业绩延续性不强，导致我们无法利用私募基金的短期历史业绩作为预测基金未来业绩进而筛选基金的依据，因此，短期业绩对投资者挑选基金的帮助不大。

　　有意思的是，当我们将观察期拉长，比如关注连续3年表现较好的基金在第4年的业绩，其稳定性“似乎”出现了。由于私募基金大规模出现的时间较晚，长时间表现优秀的基金数量更少，所以我们减少了业绩的分档，选择之前3年每年业绩均在同业前1/2的产品，即使如此，样本数量还是很少，2011年、2012年满足条件的基金仅有28只、34只，但这些基金却表现出了更强的业绩延续性，约有2/3的基金可以在第4年继续保持同业前1/2的业绩。

　　考虑到样本数量少，供分析的时间周期较短，对于长期优秀的私募基金是否拥有更强的业绩稳定性这个问题，我们暂时无法给予非常明确的回答，还需要继续观察。但至少有一点可以肯定，即相比短期业绩来说，长期业绩对于评估私募基金投资能力的参考意义更大。短期的良好业绩可能是受运气因素影响，或当时市场风格可能正好是该私募所擅长，但运气不会一直存在，而市场风格也会不断变化。长期业绩则可以排除运气因素，且可以考察该基金在不同市场环境下的适应能力，因此其更能反映基金的真实投资水平。