来源：好买基金研究中心

　　研究员：卢杨

　　今年受宏观经济放缓的影响，A股市场自5月开始了漫长的震荡下跌之路。市场的持续低迷在影响私募业绩的同时也对传统股票型产品的发行形成了较大的拖累。私募在积极寻求创新的同时，信托平台的一些政策性限制对私募的转型形成了一定的束缚。因此一些私募以高净值客户群为出发点，试图通过与公募专户或券商资管合作的方式来寻求新的交易平台。

　　公募、私募业务的相互渗透始于2007年末，一些公募基金通过担任信托产品投资顾问的方式涉足私募领域。典型的产品包括大成基金[微博]与外贸信托合作的大成基金灵活配置，华夏基金[微博]与国投信托合作的华夏精选等。此后随着《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的施行，公募基金可以直接发行专户型私募产品。另一方面，私募借道公募专户则看重的是专户较低的成本以及较少的投资限制，例如公募专户目前已经放开对商品期货的投资，这些相对宽松的政策将令私募借道专户成为一种趋势，未来公、私募业务相互渗透、融合也将逐渐增多。

　　一、私募借道公募专户、券商资管

　　1.

　　“创新”搭建投资平台

　　由于信托证券投资账户在投资品种和持仓限制上迟迟得不到政策突破，公募基金专户和券商集合理财产品成了对冲基金产生的沃土。首先，作为一只对冲基金，如果和国内大多数阳光私募一样发行信托产品，就会面临投资范围限制，不能参与商品期货，并且受到股指期货只能对冲20%现货头寸的限制(虽然一些信托平台在一定程度上已放开此项限制，但整体仍处于试点之中)。其次，若是以有限合伙制公司的形式来做这类产品，就要面临高昂的税收。应该说信托产品的限制已经成为阳光私募基金对冲路上的绊脚石。

　　在私募尚未纳入监管的情况下，公募基金所具备的监管优势让专户的投资范围更为宽广。不仅如此，每种品种的投资比例都更为灵活。2011年起实施的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，明确了基金专户中的委托财产除了可以投资传统的股票、债券、央票等项目外，还可以投资金融衍生产品和商品期货。这也使得一些游走在监管灰色地带的期货私募看到了阳光发行产品的曙光。

　　随着券商创新的不断推出，目前券商资管在具备公募专户投资限制少的基础上，对于量化对冲或高频套利交易类型的私募基金更具有吸引力，这也是券商主要的优势所在。近期，国泰君安和上海重阳投资管理有限公司联手成立了一只限额特定集合资产管理计划产品——君享重阳阿尔法对冲一号就是一个很好的例子。虽然信托账户目前放开了，但由于股指期货的交易资格仍是稀缺资源，参与股指期货的账户费用还比较高，而券商资管渠道就少很多。

　　2.

　　专户“通道”优势渐显

　　私募借道公募专户的另一个好处在于，利用公募的销售渠道拓展产品募集规模的同时，支付相比信托更为优惠的通道费率。据悉，目前公募专户的通道费率大约在千分之三左右。民晟是一家注册在天津的有限合伙私募，7月初该私募旗下的民晟金马和民晟铁马两只产品共募集了12亿以上的资金，分别投资于国泰基金[微博]的两只专户理财产品。相比一年前成立的民晟盘马走有限合伙套信托的模式，新产品的成本是这次重要考量因素之一。对于有限合伙制形式来说，面临着两大问题：一是在有限合伙制模式下，投资者可能需要缴纳较高的个人所得税。二是程序繁琐，比如，期间的任何一个合伙人退出都需要经过合伙人大会通过。但如果借道公募专户，上述两个难题则迎刃而解。走公募专户一方面免去了信托股票交易账户，另一方面则是公募通道费相对便宜，且避免了合伙制产品较高的税务负担。

　　近几年做定向增发的私募借道专户也是一个创新之举。对于定向增发项目来说，一个资产包往往较大，一般来说规模都要达到几千万甚至几亿。对于一些规模相对较大的定向增发项目来说，私募基金很难拿下一个资产包。有时即使能够拿下一个资产包，但会导致投资的风险相对比较集中。私募通过公募基金专户这条渠道，与其他机构分享一个巨额资产包，从而在绕过信托类私募不能参与定向增发的规定的同时也可以有效降低投资组合风险。

　　二、公募、券商借力私募创新

　　1.      

　　相互扶持，借力创收

　　从目前市场情况看，中小型公募基金与私募“合作”的积极性更强。由于市场大环境的持续萎靡，中小规模基金公司不仅在传统业务上面临发展的阻力，相比规模大的基金公司渠道劣势也较为明显。在如此被动的情况下联手私募创新产品不失为一剂良策。

　　近期像刚成立的红塔红土基金就将和翼虎共同推出一款以市场中性策略为主的量化对冲产品。此外，前面提到的君享重阳阿尔法对冲一号，这只产品的实际运作情况就有可能是重阳投资负责具体管理，而国泰君安则利用自身营销优势提供产品通道。应该说，私募在借道投资平台的同时，公募、券商也在借助私募在创新产品上的优势来丰富各自的产品线，满足不同风险偏好投资者对金融产品的需求，尝试新的创收渠道。

　　2.      

　　强强联手，深化合作

　　公募基金与私募合作背后也存在一些问题。最大的问题在于风险控制，因为新基金法尚未出台，私募基金目前仍处在监管真空地带。事实上，从业绩表现看，私募基金业绩分化也更明显。根据好买基金研究中心的统计，今年以来截至10月31日，传统股票型私募中业绩最好与最差的私募基金业绩相差近90个百分点。因此，公募基金主要还是选择一些中大规模私募合作，特别是核心团队拥有公募基金背景的。未来，私募与公募和券商的合作将不仅仅限于相对宽松的投资平台以及销售渠道，研究、技术的支持会帮助双方在现有创新的基础上从细节优化上带来进一步提升。

　　三、公、私募合作的疑虑

　　虽然私募与公募专户及券商资管的合作正在日益加强，但其中也不乏一些“杂音”的出现。首先，公募基金专户和私募基金有一定同业竞争关系，都是针对特定客户发行的资产管理产品。现在之所以一些公募基金把平台交由一些私募经营，主要还是由于公募基金在期货、对冲领域缺乏人才储备。与私募基金合作，既是借助他人之力开拓新的产品领域，又能够尝试新的创收形式。

　　从私募的角度出发，借道公募专户只是目前法规限制下的无奈之举，很难大规模推广。如果在新基金法中确立了私募的监管地位，那现在束缚在私募身上的一些枷锁可能会随之解开。优质私募完全可以通过自身的渠道优势发行新产品。

　　今后，无论私募与公募、券商的合作能否继续长久向纵深发展，创新将成为未来一段时间金融机构转型的代名词，而优胜劣汰也将体现的更为现实、残酷。