□海通证券研究所 吴先兴

　　2010年以来，A股市场已经连续三年下跌，上证指数累积跌幅近40%。在这样的市场环境下，传统的单边做多或者波段操作很难获得正收益。创新金融工具的产生解决了这一问题，即在下跌市场中也有可能实现正收益。

　　沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种，走势与沪深300指数有很高的相关性，是首选的大盘系统风险对冲工具。而利用股指期货构建Alpha策略，则成为大资金使用最广泛的一种投资组合策略。

　　凭借三大优势跑赢指数

　　Alpha策略，就是买入一组未来看好的股票，然后做空相应价值的期货合约，这样，组合的系统性风险就被对冲了。组合的收益完全取决于投资者的选股能力，而与市场的涨跌无关，做到了市场中性。

　　构建Alpha组合主要有三大优势：首先，Alpha 策略回避了择时这一难题。在过去只能单边做多的市场中，获取绝对收益更多是依赖于择时的准确性，而择时一旦判断错误，往往会带来很大的损失。而利用Alpha策略，投资者仅需专注于选股，只要投资者选出的股票组合能超越大盘指数，就能获得正收益。其次，Alpha策略的波动较单边买入持有策略要低。Alpha策略赚取的是股票组合超越大盘指数部分的收益，无论盈亏，一般来说波动都远小于市场的波动。第三，Alpha策略在单边下跌的市场下也能盈利。随着金融产品不断丰富、投资者素质不断提高，未来像2007年这样的大牛市恐怕很难再现，Alpha策略则开启了下跌市场中的盈利模式。

　　从收益上来说，股指期货合约在到期前较之沪深300指数通常处于升水状态，以持有沪深300指数，同时做空相等价值的沪深300股指期货为例，我们通过测算发现此策略在2012年的展期收益大约为3.5。如果投资者具有良好的选股能力，选择的股票一年能超越沪深300指数6%以上，那Alpha策略在今年的收益就能超过8%。

　　需破解三大瓶颈

　　Alpha策略的确存在诸多好处，但在国内的金融环境下，实际投资过程中仍然有一定的瓶颈制约。

　　第一，国内的融资成本较高，对Alpha策略中现货组合的超额收益提出了更高的要求。在国外使用Alpha策略，往往在策略的实践过程中通过融资放大整体的资金头寸，主要原因有两个：其一，寻找一个具有较高超额收益的现货组合往往难度很大，必须通过融资来放大资金规模，最终组合的收益扣除融资成本以后能获取一个相对不错的收益。其二，相对买入持有策略，Alpha策略是将资金分散在期货和现货两个部分，无形中对现货的超额收益提出了更高的要求。但国内目前融资成本远超国外，证券公司提供的融资成本在8%以上，而寻找一个现货组合持续年化超额收益8%以上存在较大的困难，也就制约了Alpha策略在国内的发展。

　　第二，股指期货的参与门槛较高。股指期货每张合约的价值为合约点位乘以合约乘数(合约乘数为300)，假设当前合约点位为2200点，一张合约的价值约为2200*300=66万元。中金所要求的最低保证金为12%，期货公司收取的保证金一般会比中金所要求的保证金高一些，若以15%来计算，参与一张股指期货的最低保证金约为66*15%=10万元左右，因此，参与股指期货的投资者有一定的资金门槛。若投资者要运行Alpha策略，股票资产与期货合约价值要对应，因此至少在70万元左右，加上期货保证金，资金规模在100万以上的投资者才有机会参与。

　　第三，Alpha策略的参与者要做好期现头寸的监控。Alpha策略的参与者希望彻底消除系统风险的影响，通常将期现资金比例设定为市值对冲或Beta对冲，但现货组合的Beta往往是动态变化，要实现较为稳定的市场风险对冲，需要对现货头寸的Beta有较为准确的估计。此外，Alpha策略中期货和现货资产的走向是反向的，当市场单边态势强劲时，期现头寸偏离可能会过大。举一个例子，假设投资者买入了200万的股票组合，同时做空了合约价值为200万的期货合约，组合运行期间若大盘单边下跌了10%，那么股票资产变为180万元，期货合约价值变为220万元，期现头寸1:1变为了0.82:1，期现头寸有了近20%的偏离，投资者后期的盈亏就不完全来自于股票组合的超额收益，也有期现头寸偏差的贡献。所以，投资者需要做好期现头寸的监控，当偏差过大时进行及时的调整。