来源：好买基金研究中心 许付漪

　　定向增发似乎正在渐渐失去收益的光环。今年以来，已有部分项目遭遇股价的下跌。中国国旅在本月14日发布定向增发预案后的股价跌停再次将定增拉回到了人们的视线。

　　曾经无限风光

　　在信托账号有限，股指期货还未对私募开放的时候，定向增发作为一种创新策略，走在国内创新策略的前沿。定向增发发行价相对二级市场价格的折扣，为定增的参与者铺就了第一层“安全垫”。质地优良的上市公司往往也能够取得较高的超额收益，一般而言，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。

　　江苏瑞华是国内较早参与定向增发市场的私募，在2006年的《新证券法》一颁布，江苏瑞华便在10月参与了新中基的定向增发。凯石和证大也都是活跃于定增市场的私募。成立于2010年的博弘数君在对定增进行了创新之后，推出了只投资于一级市场上定向增发股票的基金。博弘数君采用的是增强型指数化的方式，通过子基金常年募集资金投入主基金，主基金则常年参与定向增发。回顾以往的业绩，市场自从2011年初便开始掉头直下，但当时博弘旗下的博弘定向增发2期近3个月收益为50.14%，在所有私募中位列第一。定增产品的优异表现吸引了越来越多的私募关注这块市场，好买基金研究中心根据公开资料统计，2011年私募一共发行了42只定向增发产品，今年以来则发行了19只。

　　今年延续去年高破发

　　然而，定向增发项目依旧难逃打经济大势的影响。根据好买的统计，定增项目的收益率与破发率基本呈反比的走势。在2006年，整个定向增发的市场回报了投资者300%以上的回报，在随后的2007年-2010年，市场每年的回报在50%以上。但去年开始单边下行的市场，给定增市场带来了重创。2011年定增市场整体的收益为13.03%，破发率高达64.25%。今年以来，在可统计的123个定增项目中，今年以来的收益仅为3.9%，出现破发的项目为74个，破发率为60.16%。

　　2006年以来的定向增发项目1年收益率与破发率

　　数据来源：wind资讯，好买基金研究中心，数据截止至2012年11月21日。                                 

　　根据好买的统计，今年以来私募至少参与了84次定向增发的项目。相比往年几家独大的局面，今年的定增市场中出现了不少新脸孔的私募。这主要是由于这些定增中的老玩家们在前些年参与了不少的定向增发项目，但去年市场的不佳使得许多项目面临才解禁套牢的尴尬局面。去年遭遇的较大的亏损也使得这些私募在今年的熊市中更为谨慎地选择项目。

　　折扣安全垫荡然无存，定增更需精选项目

　　定向增发项目的折价率是其很重要的吸引人的要素之一，由于定向增发项目的投资者往往有12个月的锁定期，作为流动性的补偿，拥有较高的折价率也往往意味着项目具有较高的安全垫。从历史数据可以看出，在市场上行的过程中，往往伴随着较高的折扣，例如2007年。但是在市场下行的过程中，往往定向增发项目的折扣较低，例如2008年和2011年。对于定向增发项目来说，从竞价到最终的发行还有一段时间。因此即使竞价所得到的发行价与询价时的市场价格存在一定的折扣，但是之后价格一路下跌，到定向增发发行日折扣会缩小，甚至出现负的折扣。从最近2年的数据来看，定向增发项目的折扣在明显缩小，2011年的折扣率为15%，相比2010年26%的折扣率来说有了较大的减少，与2008年15%的折扣率持平，而今年以来发行的项目平均基本无折扣。在这样折扣缩小的背景下，需要定向增发的参与者提升精选定增项目的能力，不仅对于增发项目的折扣有所要求，对投资的上市公司的基本面以及定增募集资金投资项目也要进行深入地研究，这样才可以在一定程度上减轻投资项目的风险。

　　2006年以来的定向增发项目1年收益率与破发率

　　数据来源：wind资讯，好买基金研究中心，数据截止至2012年11月21日。

　　熊市倒逼创新，私募借道专户参与定增

　　熊市在今年的延续，在定向增发市场也倒逼出许多创新。借道专户，便是今年的一个创新之举。对于定向增发项目来说，一个资产包往往较大，一般来说规模都要达到几千万到几个亿。对于一些规模相对较大的定向增发项目来说，私募基金很难拿下一个资产包。有时即使能够拿下一个资产包，但会导致投资的风险相对比较集中。而通过公募基金专户的方式，私募基金可以投资多个拆分开的资产包，有效降低组合风险。

　　另外，不少定向增发的产品也在产品结构上做了一定的创新。比如浙商控股集团上海资产管理公司通过有限合伙企业和公募基金专户投资于宏源证券的定向增发。通过A、B、C三个等级的份额划分，由A类份额优先承担投资亏损；B类份额次于A类，但优先于C类承担投资亏损。该产品C类份额对于投资者来说定向增发项目已经确定，产品设计上分层的结构对于C类份额投资者的本金保护较好，即使股价下跌50%，投资亏损额度非常小。

　　熊市更需精挑细选

　　总的来说，今年的行情同样使得参与到定向增发市场中的私募日子不好过。破发项目屡见不鲜，价格折扣率逐渐缩水，收益不断走低。熊市之中不仅需要参与的私募更好地挑选定增项目，更需要私募发挥其灵活操作的优势，通过创新来保护自己和保护投资者。私募借道专户模式的出现，不仅可以同时参与多个定向增发的项目，也同时可以通过配置几个项目来降低组合的风险。同时产品结构的创新，也呼应了当前投资者对于保本的需求。