研究员：武晓江

　　来源：好买基金研究中心

　　自从赵丹阳成立第一只阳光私募基金以来，私募基金行业在中国已经发展了近十年。在金融危机爆发时期，私募基金由于表现优异受到投资者的追捧，2009年和2010年私募基金行业快速发展。由于行情的不给力，私募基金在2011年进入了瓶颈期。到了2012年，由于发展受阻，不少私募开始寻找新的突破点，以望在创新类投资上获得新的突破。不过，也有些私募在2011年就开始布局创新策略。

　　回顾私募基金行业几年的发展，如果仅仅从收益这一单纯的指标来观察私募基金的业绩表现，显然不是非常科学。而评价一只基金的历史业绩，需要分析基金净值的风险收益特征，从风险和收益这两个方面同时考虑或许能够获得更多的关于基金业绩表现的信息。另外，从风险收益特征也可以进一步看出基金的投资策略和投资风格，以及判断投资策略和投资风格与其描述是否相符合。当然，对于基金来说，短期的业绩表现很难说明其投资风格。只有当产品运作达到一定时间时，其业绩表现可以更多的反映其投资思路的本质。一般来说，私募基金公布业绩的频率为1周或者1个月，运作1.5年以上的基金往往具有足够的净值数据来体现出其风险收益特征。

　　对于基金业绩的评估来说，风险收益指标相对较多，不过有几种风险收益指标往往是相对通用的，海外不少对冲基金使用这些指标来反映其风险收益特征。这些指标主要包括夏普比率(Sharp Ratio)、信息比率(Information Ratio)、詹森指数(Jensen's  Alpha)、特雷诺比率(Treynor Ratio)、历史最大回撤(Max Drawdown)、Calmar比率(Calmar Ratio)等等。

　　夏普比率(Sharp Ratio)

　　现代投资理论表明，风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用。风险调整后的收益率是一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评估的不利影响。夏普比率是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的风险收益指标。投资标的的预期报酬越高，投资人所能忍受的波动风险越高；反之，预期报酬越低，波动风险也越低。所以，理性的投资人选择投资标的与投资组合的主要目的是在固定所能承受的风险下，追求最大的报酬；或在固定的预期报酬下，追求最低的风险。夏普比率的高低正是反应了风险调整后的收益情况，夏普比率越高的投资组合相对来说具有更高的风险调整后的收益。

　　夏普比率的计算公式是：

　　Sharp Ratio = [ E ( R_p ) - R_f ] / σ_p

　　其中：E ( R_p ) 表示投资组合预期报酬率；R_f表示无风险利率；σ_p表示投资组合的标准差。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略的基金进行夏普比率排序，不同基金的夏普比率不同，一些基金的夏普比率相对较高。倚天阁旗下的信和东方基金夏普比率最高，达到3.61，该基金主要采用的是中性策略。信合东方基金年化收益率较高，但是年化波动率仅为5%左右。凯丰基金的夏普比率相对也是较高，达到2.91。该基金主要投资于期货市场，年化收益率很高，但是其年化波动率也是较高，符合期货投资的风险特征。创赢旗下的创赢2号(宝赢对冲)也是具有较高的夏普比率，该基金采用股票投资结合股指期货择时套保对冲的方式，波动率远低于市场。泽熙、精熙、呈瑞、展博、尊嘉、中国龙、涌金、中睿合银、鼎锋、星石、重阳、朱雀等知名私募旗下也有一些产品的夏普比率较高，夏普比率超过0.7。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　信息比率(Information Ratio)

　　信息比率主要是用来衡量某一投资组合优于一个特定指数的风险调整超额报酬，或者说是用来衡量超额风险所带来的超额收益。它表示单位主动风险所带来的超额收益。

　　Information Ratio = α∕ω (α为组合的超额收益，ω为主动风险)

　　计算信息比率时，可以将基金报酬率减去同类基金或者是大盘报酬率(剩下的值为超额报酬)，再除以该超额报酬的标准差。信息比率越高，该基金表现持续优于大盘的程度越高。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略基金按照信息比率进行排序，比较基准统一使用沪深300指数。普通管理型的阳光私募基金呈瑞1期信息比率最高，达到2.95，体现出相对比较稳定的风险调整后的超额收益。以期货投资为主的凯丰基金虽然波动率较大，但是在市场下跌的过程中取得了较高的年化收益，因此信息比率也是较高。采用择时对冲策略的创赢2号(宝赢对冲)也是具有较高的信息比率，达到2.37。泽熙、实力、展博、倚天阁等私募公司有多只基金信息比率相对较高。另外，一些知名私募基金的信息比率也是相对靠前，例如睿信华宝1期、尊嘉ALPHA、精熙1期、毅扬1期、证大金龙1期、民森H号、扬子三号、朱雀丁远指数中性、淡水泉成长、重阳6期等等。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　詹森指数(Jensen's  Alpha)

　　詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。詹森指数能够评估基金的业绩优于基准的程度，通过比较考察期基金收益率与由定价模型CAPM得出的预期收益率之差，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分来评价基金，此差额部分就是与基金经理业绩直接相关的收益。詹森指数>0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；反之，如果詹森指数<0，则表明其绩效不好。

　　詹森指数的计算公式为：

　　Jensen’s Alpha = R_i,t - [ R_f,t + β_i ( R_m,t – R_f,t ) ]

　　R_m,t为市场投资组合在t时期的收益率；R_i,t为i基金在t时期的收益率；R_f,t为t时期的无风险收益率，β_i为基金投资组合所承担的系统风险。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略基金按照詹森指数进行排序，其中有些策略的基金体现为与市场负相关的特点，例如以期货投资为主的凯丰基金和以中性策略为主的信合东方合伙企业。凯丰基金拥有最高的詹森指数，达到1.59。而纯管理型的呈瑞1期也具有较高的詹森指数，体现出较强的攫取超额收益的能力。择时股指期货对冲策略的创赢2号(宝赢对冲)与市场的相关度相对较低，相对较强的择时和选股能力使得该基金的詹森指数相对较高，达到0.41。同时，泽熙的多只基金詹森指数排名靠前，体现出公司整体获取超额收益的能力。其它一些管理型的私募基金，如精熙1期、展博1期、金石1期、乐晟股票精选、重阳1期等的詹森指数也是相对较高，超过0.20。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　特雷诺比率(Treynor Ratio)

　　特雷诺比率是以基金收益的系统风险作为基金绩效调整的因子，反映基金承担单位系统风险所获得的超额收益。该比率数值越大，承担单位系统风险所获得的超额收益越高。也就是说，特雷诺指数是对单位风险的超额收益的一种衡量方法。不过，特雷诺比率的前提是，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此特雷诺用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。足够分散化的组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险。特雷诺比率采用基金投资收益率的β_p系数作为衡量风险的指标。在该比率中，超额收益被定义为基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差。

　　特雷诺比率的计算公式为：

　　Treynor Ratio = ( R_p – R_f ) / |β_p|

　　其中：R_p表示某只基金的投资考察期内的平均收益率；R_f表示考察期内的平均无风险利率；β_p表示某只基金的系统风险。在操作中，由于β_p可能会出现负数，因此取β_p的绝对值作为分母。

　　特雷诺比率的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬(超过无风险利率R_f)。特雷诺比率越大，基金的表现就越好；反之，基金的表现越差。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略基金按照特雷诺比率进行排序。与市场相比，财胜环球组合集群基金的系统性风险相对较小，Beta值仅为0.03，因此，该基金具有最高的特雷诺比率，达到5.29。凯丰基金、信合东方以及信合东方合伙企业基金由于收益相对较高，同时Beta相对较小，也是具有较高的特雷诺比率。创赢2号(宝赢对冲)由于基金中带有择时对冲的成分，该基金的系统性风险相对较低，较高的收益使得其特雷诺比率达到了0.90。传统的以股票型投资为主的产品中国龙稳健1号基金体现出了基金经理较强的资产管理能力，该基金的Beta值仅为0.18，特雷诺比率达到0.80。尊嘉ALPHA基金是一只采用市场中性策略的基金，该基金与市场的相关度很低，承担较小的系统性风险。虽然该基金年化收益率一般，但是其特雷诺比率也是相对较高。星石和泽熙的多只普通管理型产品也是取得了较高的特雷诺比率。另外，精熙1期、亿龙中国亿龙长江、鑫兰瑞、展博1期、乐晟股票精选、思考一号、中国龙精选1、鼎锋成长一期等基金的特雷诺比率也是较高，超过0.40。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　历史最大回撤(Max Drawdown)

　　历史最大回撤是指产品历史净值从一个局部的最高点到其之后的局部最低点的回撤中最大的一段回撤。最大回撤反映的是历史上如果在一个时间点进入，然后在之后退出，对于投资者来说能够带来的最大亏损。在一定程度上，最大回撤能够反映策略的风险管理特点以及基金经理的风险控制能力。一般来说，最大回撤越小的基金，基金经理对于净值亏损的控制相对较好，风险也是相对较小。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略基金按照历史最大回撤进行排序。倚天阁旗下采用中性策略的信合东方基金最大回撤最小，只有1.76%。展博和星石旗下的数只基金最大回撤相对较小，这与这两家私募基金的投资策略有关。在判断市场没有明显投资机会的时候，这两家私募往往会将仓位控制在很低的水平，有时甚至空仓操作。尊嘉管理的尊嘉ALPHA，民森旗下的三只市场中性基金民晟A号、B号和C号以及朱雀旗下的朱雀丁远指数中性也是回撤较小，这与市场中性策略的风险收益特征相符合。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　Calmar比率(Calmar Ratio)

　　Calmar比率描述的是收益和最大回撤之间的关系。计算方式为年化收益率与历史最大回撤之间的比率。Calmar比率数值越大，基金的业绩表现越好。反之，基金的业绩表现越差。

　　好买基金研究中心对运作时间在1.5年以上的各类策略基金按照Calmar比率进行排序。中性策略的信合东方基金具有最高的Calmar比率12.27，该基金的最大回撤仅为1.76%。凯丰基金虽然最大回撤相对较大，但是其很高的年化收益率使得该基金的Calmar比率达到6.47。展博和星石由于其投资策略的原因，基金的最大回撤相对较小，因此这两家私募公司旗下有数只基金拥有较高的Calmar比率。另外，市场中性基金尊嘉ALPHA以及普通管理型产品泽熙5期、精熙1期和呈瑞1期也具有较高的Calmar比率。采取择时股指期货对冲策略的基金创赢2号(宝赢对冲)拥有较高的年化收益率，同时最大回撤仅为13.95%，该基金的Calmar比率也是相对排名靠前。

　　数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年11月15日

　　结论

　　基金的长期风险收益特征表现能够在一定程度上反映出其投资策略以及风险控制的特点。从运作时间较长的私募基金可以看出，采用对冲策略的私募基金与传统投资于股票的私募基金相比具有较好的风险收益特征，例如中性策略、期货投资、择时对冲等等。对于一些传统股票投资型的私募基金来说，风险控制较好的私募公司旗下的基金往往会取得较高的风险收益比，例如展博和星石。同时，一些知名私募基金旗下的某些产品也有较好的风险收益表现，例如泽熙、重阳等等。