来源：国金证券

   作者： 杨舒　张剑辉

   摘要

   10月份阳光私募业绩表现：

   10月份，指数在月初小幅反弹后陷入宽幅震荡并于最后一周跌回原形。沪深300下跌1.67%，中证500下跌0.99%。各板块涨跌互现，热点短暂、轮换快速。私募基金非结构化平均跌0.4%，平均相对沪深300收益0.58%；结构化平均跌0.49%，平均相对沪深300收益1.14%。产品收益基本集中在-5%~5%范围内，业绩分化有所收窄。个体方面，甘肃信托•金石理财（一期）今年以来一贯收益为正，是 10月绩优产品中为数不多的净值高于面值者。债券型、量化/对冲型私募眼下成为熊市“避风港”，52只债券型私募月均收益0.57%；11只量化/对冲型月均涨0.17%。

    据国金不完全调查显示，私募管理人普遍维持谨慎观望，对10月上旬反弹参与较少，平均仓位约为57%，重心略有上移但无明显调整。月末重仓品种依次为医药生物、食品饮料、金融服务、交通运输和家用电器行业。

    今年以来仅有3只产品累计收益超过30%且不足40%。泽熙、鼎锋、银帆、金石、瑞华和理成等可谓2012年度冠军的有力争夺者。结构化方面，中海信托－浦江之星28号（上海彤源）在今年来的统计中高居榜首。

   “后维稳时期”私募管理人观点：

    随着十八大的闭幕，维稳预期进入尾声。据国金不完全调查显示，私募管理人对于后市仍然保持谨慎态度，以3~5成仓观望为主，仓位较重者的调仓愿意也不强。普遍认为基本面仍看不到实质好转，经济回暖及上市公司盈利改善尚待持续的数据验证，因而在目前点位上“少动多看”。归纳来看市场将有若干不利因素叠加：1、十八大维稳预期结束，担心维稳资金退出带来的冲击；2、美国可能出现的财政断崖以及美元的升值；3、年底前资金面偏紧；4、新股发行速度加快。因此，对于短期走势，半数受访私募认为将震荡走低，年内破2000点创新低是必然事件。对于中长期则多数偏乐观，对明年一季度的行情普遍有所期待。行业层面，私募多围绕新一届领导层的施政纲领寻找主题性投资机会，例如城镇化、农业现代化等，涉及公司可能都会有一定的投资机会。

   阶段阳光私募投资建议：

   10月实体经济数据全线上行，而结合该月正处在“稳增长”关键期、基数效应和节日效应等因素，则可能数据表现被抬高，有效需求并不具备持续性。由于换届伊始，目前方向并不明确；岁末年初流动性风险特别是股市

    第一部分：10月份阳光私募行业回顾

    “维稳”行情趋势难辨，私募冷对短期反弹

  10月份，上市公司三季报业绩差强人意，“维稳”行情亦没能给市场带来信心。在月初小幅反弹后指数陷入宽幅震荡，并于最后一周跌回原形。沪深300下跌1.67%，中证500下跌0.99%，中小板指下跌2.04%，而创业板在10月底迎来开市三周年，指数全月小幅上涨0.29%。22个板块涨跌互现，依旧延续热点短暂、快速轮换的特点。公募基金方面，国金股票型开放式基金平均下跌0.41%，混合型开放式基金平均下跌0.47%，债券型开放式基金平均上涨0.4%。

图表1：10月份各行业指数涨跌对比		图表2：10月份各指数与阳光私募涨跌对比
来源：国金证券研究所

    在熊市中以追求绝对回报为目标的阳光私募基金（股票型，下同）难以独善其身，10月份整体收益小幅下滑。而相比指数则具备一定的抗跌优势。具体来看，纳入国金统计范围的809只非结构化阳光私募平均收益下跌0.4%，平均相对沪深300指数超额收益0.58%；结构化87只产品平均收益率跌0.49%，平均相对沪深300指数跑赢1.14%。

    从产品收益分布角度来看，非结构化阳光私募10月份净值持平或上涨的有320只，占比四成；跑赢各自同期沪深300指数的有668只，占比七成；月度业绩以-5%~0%范围内居多，约占整体比例57%，其中多数收益在-1%~0%之内。结构化方面，87只基金中共有35只收益为正，占比25%，战胜同期沪深300指数的有66只，占比76%，比重较此前有所下降；收益分布同样以-5%~0%占据多数。整体来看，10月份阳光私募产品间业绩分化有所收窄，基本都集中在-5%~5%区间之内。

图表4：10月份非结构化阳光私募业绩分布情况		图表5：10月份结构化阳光私募业绩分布情况
来源：国金证券研究所

    从仓位分布角度来看，调查显示，10月份私募基金平均股票仓位约为57%，与9月份相比重心略有上移，但整体无明显调整。国金私募机构调查显示私募管理人情绪较为低迷，基于宏观经济仍然面临下行压力的判断，以及数据的结构性好转不能改变经济基本面疲软的现实，得出10月反弹乏力且已接近尾声的结论，认为维稳行情期间下行风险不大但也不会有太多向上的空间，因而仓位谨慎、严把风控关。

   从持仓品种分布来看，尽管10月酒类股、核电、造纸等板块轮番演绎，但热点的昙花一现并未吸引私募的眼光。据国金私募调查显示，截至10月末受访私募的重仓品种依然以医药生物（37.24%）、食品饮料（10.99%）领衔，随后的依次是金融服务、交通运输和家用电器行业（详见图表7）。如前文图表1所示，医药、交运板块在10月表现不俗，而食品饮料则略有下跌。

图表6：10月份阳光私募仓位分布变动情况		图表7：10月末阳光私募前五大持仓品种分布
来源：国金证券研究所

    从私募产品及管理人角度来看，10月份收益率领先的私募多数净值情况却并不乐观，有不少尚在0.4~0.6元附近徘徊。同时，在9月底市场反弹中加仓从而涨幅过人的私募多数在10月遭遇亏损。整体来看，由于市场在“维稳”行情中胶着、多数私募管理人表示在趋势尚未明朗前谨慎观望，导致私募10月份私募产品整体表现不温不火，收益基本在正负10个百分点之内。深圳市金石投资管理的甘肃信托•金石理财（一期）今年以来一贯收益为正，是 10月绩优产品中为数不多的净值高于面值者（产品排名前10详见图表8）。

 债券型、量化/对冲型私募成熊市“避风港”

  近一年多以来A股市场持续低迷，传统的股票多头策略私募可谓深陷泥潭，而债券型、量化/对冲型阳光私募由于与股票指数相关性较弱，成为投资者眼中的熊市中“避风港”从而快速崛起。国金证券统计了已开始运作且有明确管理人和净值披露的债券型、量化/对冲型私募在10月份的收益情况：债券型共52只，月度平均收益0.57%；量化/对冲型共11只，平均上涨0.17%，相较传统股票型阳光私募阶段表现出一定优势，在熊市中多数能实现稳定、持续、正回报的目标。

  10月的债券市场整体保持平稳，经济弱势复苏与通胀低位盘整等因素一定程度缓和了此前偏紧张的氛围，上证国债指数10月份上涨0.29%，上证企债指数上涨0.07%。符合国金统计标准的52只债券型私募中，除5只外全数净值上涨，其中三季度涨幅居首的证大定向债券1201期本月继续发力，收益达到3.36%。

  量化/对冲型私募共11只纳入统计范围，10月份收益依旧是涨跌互现的局面。收益居前的同样是在三季度累计涨幅领先的产品，华宝信托发行、社润投资管理的社润一期，月度回报率1.98%。

 后维稳时期，私募“少动多看”

  随着十八大的闭幕，维稳预期进入尾声。根据国金证券最新一期私募机构调查显示，私募管理人对于后市仍然保持谨慎态度，以3~5成仓观望为主，仓位较重者的调仓愿意也不强。普遍认为基本面仍看不到实质好转，经济回暖及上市公司盈利改善尚待持续的数据验证，因而在目前点位上“少动多看”。

  受访私募以短期空方观点为主，归纳来看市场将有若干不利因素叠加：1、十八大维稳预期结束，担心维稳资金退出带来的冲击；2、美国可能出现的财政断崖以及美元的升值；3、年底前资金面偏紧；4、新股发行速度加快。尽管宏观数据披露验证四季度经济回升态势，但受访私募认为从实体经济反馈的需求不足，市场弱势格局已定，短期回落在所难免。目前行情难以支持周期股走出大行情，都是以短期小反弹为主。四季度随着沪深两市解禁潮的到来，市场供需压力还将陡增。对于短期走势，占比50%的私募认为将震荡走低，年内破2000点创新低是必然事件。对于中长期，受访私募则偏乐观，特别是对于明年一季度的行情普遍有所期待，认为创新低是布局一季度的机会。

  行业层面，私募多围绕新一届领导层的施政纲领寻找主题性投资机会，例如城镇化，包括绿色、智慧、管网等方面的加速建设；农业现代化，包括土地流转、挖渠灌溉等方面的加速推进，相关公司可能都会有一定的投资机会。消费会是长牛行情，但短期来看普遍估值很高，而对于一些质地好的消费股也会逢低布局。有私募表示基于每年年初的资金流动性较好，会在四季度布局一些质地优良、估值便宜的周期股，比如地产和有色，博取资金流动性带来的收益空间。此外，有政策预期的铁路城轨、航空、环保、生态文明相关板块，业绩稳定或业绩拐点出现的医药、家电板块，以及低估值安全边际较高的银行板块等，也受到一定关注。

图表10：影响未来短期市场走势的关键因素		图表11：私募预计未来短期市场走势
来源：国金证券研究所

     第二部分：阶段阳光私募投资策略

     经济改善持续性存疑，阶段以规避风险为重

  10月份实体经济数据较9月上行，工业产出及投资均有不同程度扩张。然而结合该月正处在“稳增长”关键期、基数效应和节日效应等因素加以考量，则有可能数据表现被抬高，从逻辑上看有效需求并不具备持续性。近期经济的回暖主要来自基建的拉动，而基建拉动有可能已经处于巅峰状态，同时其资金来源已经触顶，反映出原有体制下投资收益与资源配置结合的不可持续；地产系列指标的中庸表现，体现出地产投资正处于去支柱化的大背景之下；消费的回升仅是节日与基数效应而不可持续；值税、营业税收入增速下滑，预示相关行业盈利状况未显著改善；进口环节增值税与消费税增速与上月持平，反映进口需求依然低迷。综合来看，近期的经济增长有可能处于短期高点。

  结合目前时点来看，由于换届伊始，经济工作会议等重要会议尚未召开，方向并不十分明确。考虑到岁末年初流动性风险特别是股市资金面压力仍在陆续释放中，阶段A股市场仍然需要经历底部震荡的煎熬过程。但同时，新一届领导层的施政纲领会引发相关主题性投资机会。

  基于上述分析，国金建议投资者在未来短期内以谨慎操作、规避市场震荡下行为主，在持仓结构中提升风控指标领先、中长期业绩稳定性强的私募品种的配置比重，例如低风险等级的中融-麦尔斯通二期、中信信托•星石17期；中低风险等级的华润信托•展博1期；中风险等级的中国龙增长等。与A股市场保持极低相关性的债券型、量化/对冲型私募也是值得考虑的选择。此外，对于部分操作灵活、善于捕捉短期热点的私募可适度提升关注度，以提升组合针对主题投资机会的参与能力，推荐私募包括山东信托-泽熙瑞金1号、重庆国投•翼虎成长、深国投•理成风景1号等。对于风险承受能力较高的投资者则可以为2013年逐步逢低布局，建议优选风格积极、善于选股的私募管理人，例如交银国信•鼎锋成长一期、深国投•重阳2期、北京国投•云程泰资本增值(一期)等等。

   第三部分：短、中、长期阳光私募业绩回顾

   绩优者初露冠军相，中长期老面孔领跑

  今年以来市场仅在上半年出现两拨反弹，5月份后在多重利空因素下缩量下跌并一蹶不振，10个月以来沪深300指数绝对跌幅3.88%，中证500指数跌幅3.02%，中小板指、创业板指分别跌去2.75%、5.19%。在国金证券统计范围内的阳光私募基金中，746只非结构化私募平均收益缩水2.24%，平均相对沪深300收益领先1.83个百分点。53只结构化产品今年以来累计收益小幅上涨0.35%，平均相对沪深300跑赢4.36%。

  具体来看，今年10个月内累计收益尚无超过40%者，涨幅过30%的目前有3只，依次为甘肃信托•金石理财（一期）（39.35%）、山东信托-泽熙3期（36.85%）、西安信托•银帆3期（长安投资78号）（35.8%）。综合排名靠前的产品来看，泽熙投资、鼎锋投资、西藏银帆、金石投资、江苏瑞华和理成资产等管理人在今年业绩领跑，可谓2012年度冠军的有力争夺者。结构化私募方面，三季度排名居首的彤源投资中海信托－浦江之星28号（上海彤源），在今年以来的统计中继续高居榜首，累计上涨28.97%；彤源管理的另一只产品中海信托－浦江之星6号也斩获了15.03%的回报（详见图表12）。

  近两年市场环境低迷，沪深300指数下跌33.29%，中证500跌37.33%，中小板指、创业板指跌39.82%、35.03%。可统计近两年收益的阳光私募基金（非结构化，包括自然月度和非自然月度，下同）共479只（结构化私募样本过少，不予覆盖，下同），剔除掉业绩报酬后平均回报率为-18.79%，平均相对同期沪深300指数则领先13.49个百分点。两年间累计净值持平或上涨的仅有45只占比不足10%，不过绝大多数都战胜了各自对应期间沪深300指数。

  中长期领跑的私募依旧是投研实力领先的几家“老面孔”。结合绝对收益与风险调整后收益指标来看，泽熙投资、展博投资旗下产品优势较为明显。此外瑞安思考、精熙、林园等几家私募依旧盘踞前列位置，2011年度冠军呈瑞投资也再度进榜。风险控制层面也依旧是中融-麦尔斯通二期领先，两年来下行风险为零；星石系列产品也继续保持优势（出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表13）。

  近三年来，沪深300指数绝对跌幅31.26%，中证500下跌17.23%，中小板指跌12.83%，创业板指跌30.83%。不利环境中阳光私募近三年收益也未能避免缩水，但远胜于各类指数。具体来看，可统计收益的266只非结构化私募剔除掉业绩报酬后平均回报率下跌4.20%，平均跑赢对应期间沪深300指数26.13%，其中共计116只产品实现正收益，242只跑赢同期基准指数。共计25只涨幅超过20%，其中4只超过50%。整体来看，三年间艰难的投资环境令传统的股票多头策略私募“难为无米之炊”，绝对收益不可避免地遭遇损失，但亦有不少佼佼者。

   近三年绝对收益领跑的是2010年度冠军深国投•世通一期，但由于近两年间遭遇下滑，目前净值尚在面值之下。展博、翼虎、鼎锋、精熙则是指标持续领先的老面孔，可谓穿越牛熊屹立不倒的实力派。而上海涌峰投资管理的云南信托－中国龙精选、云南信托－中国龙增长凭借较为出色的风险调整后收益水平跻身于夏普比率排名前十。风险控制能力领先的则是中融-麦尔斯通二期，星石系列紧随其后（出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表14）。