国金证券基金研究中心 张剑辉

　　小集合成立规模年内新高，大小集合业绩分化

　　小集合成立规模年内创新高

　　10月份，券商资产管理人共发行集合理财产品13只，其中以固定收益类型为主要发行品种。另外，前期推广发行的产品在本月共有9只产品宣告成立，多为权益类产品。

　　从资金募集规模来看，9只产品募得资金约39亿元。其中，小集合产品贡献11.47亿元，创下小集合年内募集规模新高。从产品投资类型来看，新设立的产品包括偏股型、债券型、其它类型和货币型产品。其中申银万国[微博]灵通快利7天为继申万推出申银万国灵通快利14天后又一固定投资周期产品。另外，量化对冲策略产品中再添君享对冲一号、对冲二号两个产品。

　　大小集合产品业绩分化

　　A股市场先扬后抑，维持低位震荡。10月市场小幅下跌，交易量持续萎缩，上证综合指数全月累计下跌0.83%。行业方面，家用电器、医药生物和黑色金属涨幅居前，而有色金属、信息设备和采掘等上月涨幅较大的行业本月出现回调。风格上，大盘股拖累市场，沪深300指数下跌1.67%，中证500指数下跌0.99%，创业板指数则小幅上涨0.29%。公募基金方面，股票型、混合型开放式基金平均下跌0.41%、0.47%。

　　大小集合产品业绩发生分化。266只非限定性集合理财产品跌多涨少，平均收益率为-0.63%。其中，195只大集合产品中57涨138跌，平均收益率为-0.80%；其中，其它类型产品跌幅相对较小，偏股型和FOF产品略逊，指数型产品表现最差。71只小集合产品中41涨30跌，平均收益率为-0.18%；其中，FOF和其它类型产品实现正收益，偏股型相对落后。

　　10月资金整体显宽松，债券市场呈现上扬走势。上证国债指数全月上涨0.29%，上证企债指数上涨0.28%，可转债指数下跌0.82%，同期债券型开放式基金整体上涨0.4%。53只债券型券商集合理财产品48涨1平4跌，平均收益率为0.5%。

　　从大集合管理人来看，在23家券商管理人中，东北证券旗下的偏股型大集合产品业绩表现较好，使得月平均实现正收益。另外，中金公司、安信证券和兴业证券等其它12家管理人的平均业绩表现也均好于同期行业的平均水平。对于小集合管理人，9家券商中中信证券、东方证券资产管理和申银万国证券旗下偏股型小集合产品10月表现相对抗跌；另外，上海光大证券资产管理、广发证券和国泰君安证券[微博]资产管理等管理人的平均业绩表现也均好于同期行业的平均水平。

　　券商集合理财产品11月投资建议

　　对于券商集合理财产品的投资，如果未来经济数据持续向好，底部信号明确，我们建议风险偏好较高的投资者可以适当多关注进攻性较强的品种，如国泰君安上证央企50、银河99指数和华西证券融成2号等侧重投资周期性行业的品种将是较好的选择，另外部分管理灵活、弹性较高的品种也可以适当关注，例如浙商汇金大消费、东方红基金宝等产品。而对于风险偏好较低的投资者，我们则建议选择业绩表现稳定并且市场风险暴露较小的量化对冲套利品种，如国泰君安旗下的君享套利系列产品等。

　　一、券商集合理财产品10月发行概况：小集合成立规模年内创新高

　　券商集合理财产品设立、发行势头不减。10月份，券商资产管理人共发行集合理财产品13只，以固定收益类型为主要发行品种，其中债券型和货币型产品分别为5只和3只，偏股型产品4只以及1只QDII。前期推广发行的产品在10月共有9只产品宣告成立，多为权益类产品。

　　从资金募集规模来看，9只产品的募集规模持续萎缩，共募得资金约39.12亿元。其中，4只大集合产品共募集资金27.67亿元，平均规模仅为6.92亿元；5只小集合产品募集资金11.47亿元，平均规模为2.29亿元。值得一提的是，债券型和货币型限定性产品占募集资金约七成，显示投资者在弱市环境中对低风险产品的偏爱。

　　从产品投资类型来看，9只新设立的产品中偏股型、债券型、其它类型以及货币型产品各有4只、2只、2只和1只。货币型产品中，继上个月申银万国推出了灵通快利14天后再推申银万国证券再推出了投资周期仅为7天的申银万国灵通快利7天。10月成立的两只其他类型产品均为国泰君安资产管理公司旗下采取量化和对冲策略的君享对冲一号和君享对冲二号。

　　图表1：10月份产品设立情况

　　10月国信金理财中性量化产品因资产净值连续二十日低于1亿元而被迫清盘，尽管此产品成立以来净值表现稳定但面对持续的熊市，收益型产品都面临着不同程度的赎回压力，而国信金理财中性量化产品也在成立仅7个月之时遭遇大规模赎回而无奈清盘。

　　二、券商集合理财产品10月业绩表现：大小集合产品业绩分化

　　A股市场先扬后抑，维持低位震荡。10月市场小幅下跌，交易量持续萎缩，上证综合指数全月累计下跌0.83%。行业方面，家用电器、医药生物和黑色金属涨幅居前，而有色金属、信息设备和采掘等上月涨幅较大的行业本月出现回调。风格上，大盘股拖累市场，沪深300指数下跌1.67%，中证500指数下跌0.99%，创业板指数则小幅上涨0.29%。公募基金方面，股票型开放式基金平均下跌0.41%，混合型开放式基金平均下跌0.47%。

　　在震荡市场行情下，大小集合产品业绩发生分化。包括大、小集合在内的266只非限定性集合理财产品跌多涨少，平均收益率为-0.63%。其中，195只大集合产品中57涨138跌，平均收益率为-0.80%；71只小集合产品中41涨30跌，平均收益率为-0.18%。

　　分类型而言，195只大集合产品中其它类型产品跌幅相对较小，偏股型和FOF产品略逊，指数型产品则受指数拖累表现落后。具体而言： 

　　139只偏股型产品40涨99跌，整体下跌0.84%，最大涨幅为2.13%，最大跌幅为3.77%。其中，东北证券2号、创业2号稳健回报、招商智远成长、长江超越理财趋势掘金以及安信理财2号等表现较优，10月涨幅居前；而部分重仓有色金属、采掘和信息设备等前期较强势板块的产品，受板块的回调影响，资产净值折损较多。

　　受公募基金普跌影响，40只FOF型产品中超过半数下跌，整体跌幅为0.74%，其中最大跌幅为4.03%。由于10月份指数基金和高杠杆基金的跌幅较大，重仓配置相关品种的集合理财产品普遍受损较为严重，而采取稳健投资策略或者配置主要固定收益率类基金等低风险资产的产品则较好的规避了市场的下行风险。其中中投汇盈基金优选、东方红基金宝、中信基金精选、兴业金麒麟3号、华西证券融诚2号、安信基金宝以及中航金航2号实现小幅正收益。

　　大盘股和消费股回调， 3只指数型产品净值随之下跌，国泰君安上证央企50、银河99指数跌幅均超过1%，而中金消费指数下跌0.82%，在三个产品里跌幅最小。

　　13只其它类型产品6涨7跌，平均收益率为-0.42%，在大集合各类产品中最为抗跌。其中东方资产管理公司旗下的东方红新睿2号和东方红新睿3号以及招商智远避险涨幅居前，前二者采用对冲策略，后者采取保本策略，都较好的控制了产品的市场风险暴露。

　　与大集合相比，小集合产品表现出更优秀的下行风险控制能力，其中FOF型和其它类型产品整体实现正收益，偏股型产品则相对落后。具体而言：

　　43只偏股型产品中18涨25跌，整体跌幅为0.49%，其中最大涨幅为1.16%，最大跌幅为3.56%。东方资产管理公司产品业绩表现亮眼，占据了涨幅最大的前十只产品中的六席，尤其是东方红公益、东方红先锋6号和东方红先锋5号重点配置优质个股实现了0.7%以上的正收益；而申银万国宝鼎1期和中信贵宾6号10月也有较好表现，均实现了0.5%以上的正收益。

　　小集合中唯一的一只FOF型产品——国泰君安君享精品基金一号，10月表现不俗，实现收益1.34%，其中包括货币型基金在内的固定收益类品种的上涨为其业绩稳步提升贡献较多。

　　27只其它类型产品中22涨5跌，平均收益率为0.25%，在下跌的行情中整体表现较为突出。其中，渤海蓝海系列四季金和光大阳光集结号收益型一期分别以1%和0.95%的涨幅大幅领跑同类产品；另外，量化套利产品也有不错表现，如金中投量化套利一号、国泰君安君享套利1号和新时代量化套利1号等产品的涨幅居前。

　　从图表2~3看，长期低迷的市场环境使得偏股型、FOF型券商集合理财产品普遍遭受损失，而市场板块间的轮番下跌，使得上述品种投资获益更为困难。但是在熊市环境中，以套利、保本策略产品为代表的创新型券商集合理财产品相对得以凸显，今年以来普遍实现正收益。

　　图表2：各阶段券商集合理财收益(大集合产品)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表3：各阶段券商集合理财收益(小集合产品)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　10月资金整体略宽松，债券市场呈现上扬走势。上证国债指数全月上涨0.29%，上证企债指数上涨0.28%，可转债指数下跌0.82%，同期债券型开放式基金整体上涨0.4%。53只债券型券商集合理财产品48涨1平4跌，平均收益率为0.5%。其中，中金增强型债券以1.59%的涨幅位居第一，另外，第一创业证券旗下的创业创金季享收益、创业1号安心回报以及申银万国宝鼎5期和兴业金麒麟1号等产品也有较好的表现。

　　三、券商集合理财管理人业绩分析

　　通过计算同一管理人旗下偏股型和FOF型大集合产品的期间平均收益率考察券商管理人在大集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于3只(含3只)运作满半年以上产品的券商管理人，合计23家券商、109只产品。

　　在23家券商管理人中，东北证券旗下的偏股型大集合产品业绩表现较好，使得其月平均实现正收益。另外，中金公司、安信证券和兴业证券等其它12家管理人的平均业绩表现也均好于同期行业的平均水平。其中，东北证券2号以2.13%的正收益拨得头筹，为管理业绩提升贡献较多；中金公司所有大集合产品业绩均衡，在10月均实现正收益，也使得管理人业绩靠前。从今年以来的业绩表现看，兴业证券、第一创业证券、上海光大证券资产管理、中银国际证券、东方证券资产管理和中国中投证券6家管理人业绩平均实现正收益。

　　图表4：券商管理人业绩表现(大集合产品，近一月前十)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　与大集合类似，通过计算同一管理人旗下偏股型和FOF型小集合产品的期间平均收益率考察券商管理人在小集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于2只(含2只)运作半年以上产品的券商管理人，合计9家券商34只产品。

　　在9家券商管理人中，中信证券、东方证券资产管理和申银万国证券旗下偏股型小集合产品10月表现相对抗跌，上海光大证券资产管理、广发证券和国泰君安证券资产管理等管理人的平均业绩表现也均好于同期行业的平均水平。另外，从今年以来的业绩表现看，尽管近期业绩普遍走低，但是兴业证券、浙商证券、中信证券以及国泰君安证券资产管理等4家管理人的平均业绩仍实现正值，表现较优。

　　图表5：券商管理人业绩表现(小集合产品)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　四、券商集合理财产品中长期风险收益特征分析

　　本部分通过风险调整后收益和下行风险两个角度分析产品近一年、近两年、近三年的风险收益特征。由于其它类型、指数型等产品的风险收益特征与传统的偏股型、FOF型产品不同，这部分暂不作讨论。

　　偏股型产品方面，运作满一年、两年和三年的大集合产品分别有101只、60只和27只。具体来看，

　　101只运作满一年的偏股型产品中仅光大阳光避险增值、创业创金价值成长和兴业金麒麟5号等3只产品的夏普比率实现正值，其它产品均为负值(相应负值部分仅作参考，下同)。在下行风险方面，同期沪深300指数的下行风险为39.09%，101只偏股型产品中97只的下行风险低于同期沪深300指数，其中中信稳健回报、中信红利价值、光大阳光避险增值、南京神州3号以及长江超越理财优享红利等产品的下行风险保持在较低的水平。

　　在运作满两年的60只偏股型产品的夏普比率均为负值，而同期沪深300指数的夏普比率亦为负值。在下行风险方面， 60只偏股产品中57只产品的下行风险优于同期沪深300指数(71.55%)，其中安信理财3号、中金安心回报、中信稳健回报、安信理财2号以及中山金汇1号等产品的下行风险较小。

　　另外，在27只运作满三年的偏股型产品中，东方红4号和东方红2号2只产品的夏普比率为正值。在风险控制方面，27只产品的下行风险均小于同期沪深300指数(107.42%)，其中，大通星海1号、宏源内需成长和长江超越理财3号等产品表现较优。

　　FOF型产品方面，运作满一年、两年和三年的大集合产品各有39只、25只和11只。具体来看，39只运作满一年的FOF型产品的夏普比率均为负值。在风险控制方面，这39只FOF型产品的下行风险均低于同期沪深300指数，其中华西证券融诚2号、东吴财富2号、中银国际中国红基金宝、安信基金宝以及东北证券5号等产品在同类产品中表现靠前。

　　25只运作满两年的FOF型产品的夏普比率亦均为负值。风险控制方面，全部25只产品均优于同期沪深300指数，其中中银国际中国红基金宝、长江超越理财基金管家Ⅱ和山西证券汇通启富1号等产品的下行风险控制表现较优。

　　11只运作满三年的FOF型产品的夏普比率均为负值。风险控制方面，全部11只产品均优于同期沪深300指数，其中东海东风2号、招商基金宝二期和国泰君安君得益优选基金等在下行风险的控制方面表现相对稳健。

　　在小集合产品方面，38只运作满一年的小集合产品中，创业创金灵活成长1期、中信贵宾1号、兴业玉麒麟5号和浙商金惠引航等4只产品取得正的夏普比率。在风险控制方面，37只产品的下行风险优于同期沪深300指数，其中东方红量化1号和中信证券旗下贵宾系列1号、5号、2号和3号产品表现稳定。另外，13只运作满两年的小集合产品的夏普比率均为负值，而中信贵宾1号、申银万国宝鼎1期以及光大阳光集结号混合型一期等11只产品的下行风险小于同期沪深300指数。

　　图表6：近一年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(偏股型)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表7：近一年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(FOF型)

　　图表8：近两年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(偏股型)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表9：近两年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(FOF型)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表10：近三年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(偏股型)

　　图表11：近三年大集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品(FOF型)

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表12：近一年小集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品

　　来源：国金证券研究所， Wind

　　图表13：近两年小集合产品夏普比率最高和下行风险最小的10只产品

　　五、券商集合理财产品11月投资建议：关注反弹投资机会

　　10月经济数据改善超预期，通胀走低，PMI重返50，PPI上行，投资和工业增加值等数据全面回暖。其中，CPI创33个月以来的新低，而PPI出现15月以来的回升，并且重工业工业增加值增速超越轻工业，反映出经济活跃度上升；受节假日因素影响，10月消费依旧强势，社会消费品零售总额创下年内第二高点，对经济的拉动作用超过投资，显示出经济结构调整的成效。另外，货币政策的支持力度也在加大，近两个月M2的增长明显提速。

　　结合当前的市场环境我们认为经济数据两个月持续回暖显示国内经济去库存接近尾声，经济处于阶段性底部，周期行业正在蓄势弹性，但经济上行需具备需求回升、货币加速器等机制共同发挥作用，而这些都会受到冬季季节性淡季因素的干扰，以及受到美国财政悬崖风险等海外不利因素的影响。因此预期市场仍需等待未来更多的积极的数据去印证，在这之前市场会处于一个反复筑底的阶段。

　　对于券商集合理财产品的投资，如果未来经济数据持续向好，经济底部信号明确，我们建议风险偏好较高的投资者可以多适当多关注进攻性较强品种，国泰君安上证央企50、银河99指数和华西证券融成2号等侧重投资周期性行业的品种将是较好的选择，另外部分管理灵活、弹性较高的品种也可以适当关注，例如浙商汇金大消费、东方红基金宝等产品。而对于风险偏好较低的投资者，我们则建议选择业绩表现稳定并且市场风险暴露较小的量化对冲套利品种，如国泰君安旗下的君享套利系列产品等。