广晟财富合伙人、投资总监刘海影

　　私募排排网 李江

　　访广东广晟财富投资管理中心合伙人、投资总监刘海影

　　摘要：目前中国经济正处于下行期的一个触底阶段，明年一季度能够看到经济有所反弹。从短期来看走到了库存周期的结束，下个阶段应该是繁荣和复苏，但是从中长期的结构性因素来看，本轮经济的复苏和繁荣可能是很温和的，我们是到了一个杠杆率无法再大幅扩张和过剩产能非常高的时期，这二个因素的叠加，经济最可能的走势就是一个“耐克”型的复苏。

　　对于目前的股市，战略上不应该过分的看空，战术上注重风险控制。熊市走了这么多年之后，很多负面消息的确是在价格里面得到了充分的反应。经济的回暖和政治的环境的稳定都支持股市中长期存在机会，但由于目前市场心态脆弱，操作上仍要注重风险控制。资产的配置逐步向周期性行业转移，包括房地产股票。

　　经济四季度完成触底

　　私募排排网：从10月份的经济数据来看，目前经济处于什么阶段？

　　刘海影：目前中国经济正处于下行期的一个触底阶段，中国经济还是比较有规律性，现在处于1995年以来的第五个周期，每个周期都有复苏、繁荣、震荡、萧条这四个阶段，这一轮的周期起点是在2009年，到现在大概有4年时间了。

　　从我们所划分的某个萧条期的根本性的标志就是，工业增加值的增速是往下滑的，PPI也是往下滑的，这个阶段从去年7月到现在已经持续17-18个月了，是整个从1995年到现在十几年的五个经济周期中最长的萧条期，以前的话，短的只有3-4个月，长的12-13个月，2008年那次的萧条期4-5个月，我们这轮萧条期有17-18个月了，这是非常长的，这个期间的生产物价指数从最高的7%左右跌到了现在负的百分之三点几，就是大家这种压价返货的行为体现的非常明显。

　　所以持续了这么长一个萧条期之后，我们根据模型算的结果是本轮经济萧条期已接近尾声了，当然正式的结束可能还要到今年年底，那么10-12月这3个月就是一个触底的阶段，这个筑底阶段出现生产物价指数的小幅度回稳，这个是很正常的触底痕迹，总的判断就是短期内它正在触底，而且可能这个季度触底完后，明年一季度能够看到经济有所反弹。

　　长期 “耐克”型复苏

　　私募排排网：有分析认为目前的经济回暖迹象只是暂时的，中长期经济形势并不明朗，对此您怎么看？

　　刘海影：从长期来看，经济形势确实没有短期乐观，短期判断就是萧条走完就会有复苏、繁荣，但是这个复苏和繁荣未来可能是很温和的，或者说是很无力的，大家都在说“U”型反转和“V”型反转，我个人觉得是“耐克”型走势，这个幅度很浅很平缓。

　　这个当然是有多方面的原因的，可能最主要的原因是我们这轮的经济触底回升仅仅只是表现在库存周期上。但从过剩产能和杠杆率这二个角度讲，就是现在方方面面的条件不太支持中国经济强劲复苏。

　　以前中国经济的强劲复苏需要外界情况配合的，比如2002年之前的那二轮周期，其实它的复苏比较缓和的，工业增加值增速在12%以下，GDP也就8%左右。而最近两轮轮经济复苏中，外需扮演了很重要的角色，从2002年到2009年中国经济的黄金期里面，中国出口增速差不多有百分之二、三十。未来按照我们的预计未来出口增速就只是一个个位数水平，今年也是个位数，明年说不定也是个位数，那这个个位的增长有方方面面的原因，一方面国际经济不景气，另一方面人民币持续升值之后，中国出口竞争实力大不如前，所以出口增速也就是个位数。

　　另外，更重要的一点是中国经济一直处于一个加杠杆的状况，尤其是2009年来这一轮加的特别猛，中央出台四万亿加上2009年十万亿和2010年十万亿，2011年还很高，这个杠杆加的比较猛，各个主要的经济主体，从地方政府到国有企业到民营企业，加杠杆的潜力大不如前了，地方政府负债在2010年年底就到了十多万亿；国营企业一直是信贷的主要使用者，其实很多钱是放给了国营企业，也不是还能够继续加大杠杆；民营企业得到的金融服务的确是不足的，做的好的私营企业不缺钱，做的不好的企业想要加杠杆加不上去，所以从这个角度说，中国经济通过加杠杆的方式来拉动需求的潜力大不如前，外需也上不去，那么这个经济的反弹可能就是比较微弱的。

　　我做了个研究，把中国的经济增长跟韩国、日本、巴西、阿根廷这些国家他们的经济增长做了对比，还是中国经济处于一个很典型的状况。韩国跟中国的经济走势很接近，比如说第一轮刚开始经济起飞都是要靠改革，靠政府去启动基础建设；

　　之后就靠开放，韩国和中国都是大举的增加出口，让出口带动沿海一带的这种加工业的产业升级换代浪潮，推动了就业增长和对城市化的需求，这个时候中国政府在其中扮演一个基建投资者的角色，整个经济在外需的驱动之下快速的增长，对韩国而言，它出口带动的增长比例高达百分之五、六十，中国经济规模比韩国大，所以没那么大，但是也有百分之三、四十，这个阶段是一个健康发展的阶段；

　　第三个阶段就是加杠杆的阶段，韩国和日本都走过这个阶段，韩国出口的黄金时代是1972年之后，一直走到1985年，1985年之后韩国有很大的经济增长都是依靠加杠杆，它的各个财阀企业得到国内银行业的大力支持，杠杆加的非常大，有很多重复建设和过剩产能的建设，这个过程一直持续到1997年东亚金融危机结束，整个加杠杆的过程就完全打破了，这个过程中间的典型特点就是，过剩产能在持续的发展，到了百分之三十几。

　　我们中国现在几乎是一模一样的情况，大概也到了百分之三十几，中国跟韩国不一样的地方是韩国的“节奏感”比较强一点，第一阶段出口驱动，第二阶段加杠杆驱动，中国从1993年开始一直到2002年，我们中国出口也发展挺快的，然后2002年后中国加入世贸出口也非常快，但是从2005年到现在透支了中国的发展潜力，就在于它使用的推动力不仅是出口驱动而且是加杠杆驱动，这个过程中间，中国的信贷增量非常庞大，信贷占GDP的比例也上升的非常的快，而我关注的就是过剩产能，在2005，06，07年这个中国经济非常繁荣的时候过剩产能显的有所下滑，主要是需要被人为放大的特别多，但是其实很多建设不是很合理的建设，到了08、09年的经济危机，以前投资的东西很多都显现为过剩产能，那我们的解决方案是什么呢？用过剩产能解决过剩产能，在2009到2010年又做了非常巨量的固定资产的投资，现在来看我们的剩余也到了百分之三十几，中国就是把这二个阶段压缩成一个阶段了，两个经济增长的动力被我们这十来年用光了，所以我担心中国经济会重蹈韩国经济的覆辙，当加杠杆加不动的时候会有一个清洗过剩产能的过程，这个过程是蛮有风险的。

　　所以，从短期来看我们是走到了库存周期的结束，下个阶段应该是繁荣和复苏，但是从中长期的结构性因素来看，我们是到了一个杠杆率无法再大幅扩张和过剩产能非常高的时期，所以这二个因素的叠加的话，经济最可能的走势就是一个“耐克”型的复苏。

　　关于深化经济体制改革的七大建言

　　私募排排网：对于经济转型或者经济体制的进一步改革有何预期或者建议？

　　刘海影：经济改革的展望和建议主要有七个方面：

　　第一，要降低对经济增长的预期。这个方面我的看法与林毅夫老师不同(著名经济学家、前世界银行[微博]副总裁林毅夫认为，中国经济8%的增长将维持20年)，他认为中国经济在未来20都能保持高的增长，我认为是一个错误的估算，他的推理只是选择了对自己有利的证据而忽视了一些别的证据，而且他可能对于实战经济数据的关注度比较低，他更多的是从政治的角度去分析。根据目前的数据来看，不太支持他的判断，我们认为中国经济增速十年之后肯定会跌破6%。对经济长期增速判断的一个重要意义在于，决定政府对于经济增速下滑的容忍度是多少，如果说仍然判断是很高，那么它跌到7%就有就有很多刺激政策出台，而这些吃鸡政策就会变成更多的过剩产能和更高的债务杠杆，这也会增加中国政府遭遇突然的债务危机和金融危机的可能性。所以我觉得第一是要调整对经济增速轴心的判断，从而扩大对经济下滑的容忍度，不要人为的增加我们遭遇金融危机的风险。

　　第二，花更多的社会资源去维护社会的稳定。我觉得整个中国更大的风险还不在于经济下滑，而在于经济下滑所带来的社会压力不能有效的予以缓解，我觉得这个方面值得花更多的社会资源。我说的维护社会稳定不是维稳，而是说对于遭遇到经济困难的弱势群体更多的扶持，不是把更多的资源放在政府主导的，求高求快的大项目上，要把更多的资源倾向于民生或者弱势阶层的基本生活。

　　第三，非常重视金融风险。因为我们现在的杠杆已经非常高了，林毅夫老师的数据认为就算加上地方政府平台贷之后我们的负债率也就40%，跟发达国家比我们还很低，这个说法显然是不合理的。早在2010年，有数据统计中国政府负债高达29.6万亿元，占GDP比例已经高达73.9%，这个还是二年前的数据，所以说政府负债已经不低，而且政府的负债还是在没有计算养老金的缺口、政府对于其他机构的担保、或者隐形债务等等。另外，我们银行的负债也已经上百亿了，所以中国是有潜在的金融危机的风险，这方面政府要有清醒的判断，要强化金融风险的防范。

　　第四，对地方政府的约束。中国经济现在遭遇的所有的主要问题，都是跟地方政府的软约束相关联的，地方政府权力无所不在，要强化金融风险的前提也是对地方政府的控制：如果地方政府的行为不受约束的话，它依然可以从金融体系里面拿到大量的资源，去投到投资回报率低的项目里面去，然后地方政府的强势会压制民营企业生长的空间，扭曲民营企业的激励机制。企业不创新，中国经济的转型没有成功，很大原因是因为我们的激励体制是放在了跟政府拉关系上，放在了追求大工程上，放在了投资刺激的增长上，而不是放在创新上和改革上，所以地方政府的约束要建立起来。

　　第五，就是让民营企业起到主力军的作用，逆转现在国进民退的趋势。胡主席的新报告有提到，要允许民营企业自由和平等地使用各类生产要素，这句话说的很好，但是希望能够落实，所谓的要素包括土地、金融服务、信贷资源，现在中央的各个产业政策很多我认为本身都是没必要的和错误的，所谓的错误就是它并没有起到能够助力民营企业发展的作用，而是起到阻碍的作用，这也需要政府管理体制上的变革。虽然政府在提这些东西，但我认为从认识的彻底性和政府自身的利益结构和经济机制的角度讲是没做到位的，这也是中国所谓的转型和民营经济大发展都没出现的主要原因。

　　第六，是和这个相配合的改革，特别是要素市场价格的改革，不管是劳动力、土地、能源价格、矿产资源价格这些东西我认为它有非常大的改革余地。

　　第七，是对外经济关系这一块，包括汇率和资本项目的市场化。我觉得汇率改革现在是很好的条件和时机，需要让它更加自由化，要真正进行改革，按照我们的模型计算，现在人民币价格已经到了它的内在价值的体现，这个时候是有条件改革汇率形成机制，由市场机制来决定它的具体汇率，好处是随着经济出口增速的下滑，允许人民币适当贬值，增强出口的竞争实力。另外是出口补贴，出口补贴跟人民币升值之间的替代关系是很明确的，但是从效率上来讲出口补贴是有很多弊端的，我认为是应该重视汇率的自由浮动带来的调整作用，而逐渐的弱化出口补贴的调整作用。

　　房地产中长期形势不乐观

　　私募排排网：如何评价目前房地产市场的回暖，对房地产行业未来前景怎么看？

　　刘海影：房地产非常重要，结论有几点。

　　第一点就是，中国房地产价格上扬的主要驱动力是投资性的需求，这跟中国收入分配的极端不平等相挂钩。有购买房子能力的富豪阶层，他们购买的房子可不是一套，是五套十套二十套，所以就是说对房地产的硬需求中很大一块是投资性的需求。

　　夏斌老师(夏斌：著名经济学家、前货币政策委员会委员)认为要坚决打击投资性的需求，让房地产的需求回归到消费需求上去，这个观点我是认同的，当然用行政手段来控制投资需求我认为不是那么有效。

　　第二点，由于房地产投资需求是主要驱动力，其实房地产价格在很大程度上是一个金融参数而不是一个消费参数。我们做的数据研究就发现房地产价格升幅跟很多金融变量挂钩，而跟消费市场需求是不挂钩的，从我们的模型推断来看，房地产的价格的确已经到了一个平台整理期，它可能不太具有大幅增长的潜力，我们的判断是未来半年到一年之内，房地产价格是平台整理甚至不排除出现下滑的可能性。如果是消费需求，只要你的消费能力增长了它可以无限制的涨下去，只是涨幅是很缓慢的，但投资是看预期的，我们是投资性需求一下子把房地产价格推到了顶层，不可以永远持续下去，所以我认为未来中国房地产的形势并不是那么乐观。

　　另外，从供需这个角度讲也以上的判断，中国房地产目前人均住房面积已经到了34平米，这其实是一个非常高的数据，随着人口结构的变化，房地产市场从中长期角度看也不一定那么乐观。

　　人民币汇率已体现内在价值

　　私募排排网：对于人民币的连续涨停怎么看？人民币是否仍有升值空间？

　　刘海影：人民币我认为现在已经到了一个均衡内在价格附近，目前的连续涨停我认为是一个短期现象，未来人民币有效汇率很可能围绕这个位置区间震荡。

　　私募排排网：怎么看待目前国内的货币政策，年内是否存在降准的可能？

　　刘海影：我觉得现在年内降准的可能性是降低了，虽然我认为是应该降，但是它可能就不降了，因为经济未来可能复苏。

　　目前市场点位不宜过度看空

　　私募排排网：您怎么看当前市场？

　　刘海影：对于目前的市场，总结成一句话就是，战略上不应该过分的看空，战术上比较注重风险控制。从中长期角度看，目前的股市机会很多。

　　为什么不应该大规模的看空后市？主要是觉得熊市走了这么多年之后，很多负面消息的确是在价格里面得到了充分的反应。从经济方面看，我们的研究证明经济在第四季度的确是在触底的过程中间，可能明年一季度有机会往上走，所以从经济的角度去看空后市其实并不充分；

　　而另外一个重要方面来看空后市的其实是来自于政治不确定性，政治上的不确定性至少大家的忧虑性是在降低，十八大已经如期举行，大格局的稳定是可以被预期，政治上的看空我觉得也不是特别充分。

　　第三个方面的看空主要是制度上，比如说新股发行这些方方面面，我觉得这个是一个老问题了，以前就存在，这个老问题已经让我们的市场指数从50-60倍的估值水平跌到现在10倍左右，这个问题不仅现在存在，以前存在，以后还会存在，不能说因为这个问题存在就不看好未来。

　　所以从这三个方面来说，不适合在目前这个位置继续深度看空。

　　另外，为什么又要对风险比较重视呢？通过这么一长段时间的熊市走下来，不管是中小投资者还是机构投资者，其实大部分都还是亏钱的，大家心态也比较脆弱，这种清盘线和止损线都悬在那个地方，如果没有赚钱的前景的话，市场跌起来也还是会往下杀的，所以从风险控制的角度上来说，我觉得战术上要予以充分的重视，也不能放着太大的风险度去博，机会是永远有的，首先是要保证不死，所以从操作这个层面我会比较强调风险控制。

　　加仓房地产等周期性行业

　　私募排排网：未来看好的行业包括哪些？

　　刘海影：具体行业的投资机会，以前我们是重仓医药和消费，现在降低了很多医药的头寸，逐渐开始配置了一些周期性的行业，包括房地产。配置房地产的逻辑很简单，尽管我们中长期不看好房地产的走势，但是从房地产企业的角度讲寒冬过后，它没有死，那么集中度的提升和短期的回暖在它的股价上还没有完全体现出来，所以我觉得还是可以有一部分的配置的。

　　　简介

　　　　刘海影：复旦大学管理学学士、北京大学经济学硕士、北京大学金融学博士；资格特许金融分析师(CFA)；加拿大注册投资组合经理(Registered Portfolio Manager)；曾担任加拿大某对冲基金首席投资官和对冲基金经理，加拿大瑞富咨询公司CEO;目前担任广东广晟财富投资管理中心合伙人、投资总监。