由私募排排网主办的“2012(首届)中国对冲基金年会”于2012年10月27日-28日在深圳举行。图为上海凯石益正资产管理管理有限公司董事长陈继武演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　由私募排排网主办的“2012(首届)中国对冲基金年会”于2012年10月27日-28日在深圳举行。年会主题为“中国对冲基金管理人的使命与责任”。新浪财经图文直播本次会议。图为上海凯石益正资产管理管理有限公司董事长陈继武演讲。

　　陈继武：故地重游，深圳这个地方是我曾经工作过的地方，深圳这个地方的发展非常好，在上海没有深圳这么活跃，因此李总邀请我来讲一讲，我感觉到很荣幸，因此今天上台非常感谢李总的邀请，感谢深圳给我们提供一个很好的交流机会。

　　现在的私募，我记得04年的时候，人家都说防火防盗防基金，因为基金很烦。我01年年底的时候去中国人寿做基金投资总监，当时基金很困难，很多基金都离开了这个行业，当时我们在北京的时候，聚会的时候就讲，当时很多大的基金管理公司的规模也就是7、80亿，我跟他们说，有两点判断，因为我也是基金经理，5年到10年以后，基金经理比街上的狗还多，城市化进程，街上的狗肯定是要管理的，现在养一条宠物狗在上海很贵，基金很多。我说未来3—5年之内你们的规模上500亿以上，很多人不相信，结果到07年的时候，我们国家基金业从0到1万亿花了8年时间，从1万亿到3万亿只用了8个月时间。

　　接着李总讲的几句话，现在大家又到了灰头土脸的时代，但是每当这个时候，我觉得都是机会孕育的时候，因此我对中国的资产管理行业是充满信心的，应该说现在的资产管理行业发展的社会经济基础要比02年、03年、04年更好，因为我们在前年的时候，中国人均GDP越过4000美金，我们进入了中上收入国家，按照很多国家和地区的历史表现，当人均越过1万美金的时候，资产管理行业会爆炸式增长，我们在发达的地区完全符合了人均1万美金左右收入的水平，就国家整体而言，已经越过了，因此在这个阶段我们国家的资产管理行业已经具备很好的发展基础，没有这个基础的话，资产管理行业无论怎么努力，就不具备这个条件。

　　第二个，我认为现在的市场表现正在倒逼政策的放松，刚才李总讲的基金法的修改紧锣密鼓，基金法的修改和监管层对基金行业下一步的发展就是一个字“放”，在中国的政策红利，历来在各行各业中都是有巨大的作用。下一步，最后政策的放松，我认为阳光私募也不要叫阳光私募了，就是私募和公募，其实资产管理行业，我们把它神秘化了，就是一群专业的人士，有诚信、有专业，能够给投资者带来持续盈利的回报，就这么简单。因为在制度上设计了扭曲的结果，导致公募基金07年以前的业务骨干7、80%都辞职了，如果一个人辞职那是他个人问题，如果这个行业绝大部分都辞职，一定是行业出问题，出什么问题了？就是制度上的问题，设计的制度与国际资产管理行业主流的组织存在形式完全是背道而驰，这样一种背道而驰的制度设计结果就是人才不断的流失，流到哪儿去了？没有离开这个行业，私募，我们都是从公募出来的，很多人都在从事私募。因此下一步随着私募行业的制度性改革，市场化的推进，随着大部分个人投资者在这一轮经济下滑和市场下滑的过程当中不断的输钱，我相信会倒逼出一个委托理财的方式。但是目前阳光私募不要感觉不好，因为根据我在江浙一带了解的情况，他们那些老板输钱更多。

　　上次我在温州有一个演讲，我说温州人是全世界最勤奋的人、最精明的人，也是最抱团的人，这样一个群体为什么跳楼又跑路了？又聪明，又勤奋的人，为什么又跑路了？我说这个问题咱们不琢磨清楚，路还得跑，楼还得跳。最近5年左右的时间，温州人的财富被洗劫了三次，第一次在陕西的煤矿，你弄的小煤矿，逐渐出了大量煤矿事故，连省长都下岗了，你还在挖，不懂政治，因此输了很多钱。第二次是不懂得中国房地产行业实际上不采取政策性压制的措施，房地产行业也会出问题，但是在这个过程中，很多浙商，特别是温州商人不断把财富往这个领域扔，又输了很多钱。第三次就是太阳能，太阳能让浙商输了500—1000亿的资金在里面，因为他没有感觉到太阳能行业生存的基础是靠政府补贴，可是欧美政府现在出现了债务危机，他们还在按照过去的老皇历往这里面投钱，因此他们输了钱，这个输钱逼迫他们把钱逐渐的委托出来，小贷公司，我在上海的时候，政府给我小贷公司我没有要，我要拿着小贷公司就意味着我要建一个黑社会团队要账，大量小贷公司的问题逐渐浮现出来，我在江浙一带看到的情况给大家做一个汇报，它预示着专业化时代的来临。

　　根据我个人的体会，中国影响的因素有几个，第一个讲宏观经济，毫无疑问我们的宏观经济出了大问题，金融危机发生在美国，07年美国道琼斯最高点是17000多点，最近道琼斯接近13700，基本达到07年美国金融危机前的高点。如果从股指的表现来看，请问，金融危机发生在哪个国家？如果从股指来看，毫无疑问发生在中国。我们A股雄冠全球，10年我们在全球排第三，仅次于希腊和西班牙，6月底的时候全球倒数第一，去年全球倒数第一，目前比西班牙稍微好一点，我们打开全球股指表现的图表，看的很清楚。为什么会导致这样的结果？我们看货币政策就看的很清楚，09年3月份的时候M1、M2两个指标到了29点多，最高的时候到了30。

　　在去年年底、今年一季度的时候M1曾经到了30点多，这次中国经济既有长期的因素，也有短期的因素。07年的时候美国已经开始降息，我们在加息，到了08年11月份的时候，市场大幅放松，实行积极的财政和宽松货币经济，因此政策的摇摆加剧了市场的波动，加剧了经济的摇摆。在去年10月份以后，我们不应该再采取这么剧烈的紧缩调整。现在在很多地区的经济增长，可能会出现很多违背经济学基本原理的背景，实体经济比我们想象的困难多，所以理论界出现很多争论。北京一些大牌的经济学家意见完全相左，有一名国际著名的经济学家发表了20年中国经济的乐观预测，认为中国经济还能高速成长20年，也有一些经济学家认为中国的好日子到头了，到底我们信谁？我认为他们讲的都有道理，中国确实具备宏观经济进一步高速增长的很多潜力，但是这个潜力能不能转化成现实的经济增长动力，具备很多条件才行，哪些条件能够让我们经济还保持10年、20年的高速增长呢？我认为答案只有一个，系统的、全面的、深度的改革。哪些改革？我个人认为至少5项改革必须推进，否则我们的经济增长确实不能够再像过去那样高速增长。

　　比如说税负，现在企业的税负太重了，这样的税负如果有福利支撑，倒可以启动我们的内需，政府把税收拿到以后在干政府的公共事务，我们可以看到政府大量的投资，政府投资在全世界一般经济学来看，历史证明肯定是效率最低的。但我们投资的太大了，每个地方政府的官员都向老板说，你去招商引资，跟地方政府就是谈生意、谈条件，这种模式一方面调动了很多地方政府发展经济的积极性。

　　但是现在弊端逐渐显现出来，也就是中国资产的配置、资源的配置效率越来越低，所以第二项改革，政府必须从经济盈利中、经营性的行为中逐渐弱化出来、退出来，把这个权利让渡给企业。国有企业占据了太多垄断性的优势，而民营企业逐渐处在弱势的状态，在这种情况下，中国资源配置效率是很低的，所以目前是两难，短期经济很困难，但是投鼠忌器，难以采取09年那种经济刺激的政策，左右为难，政策选择的空间越来越小，为什么呢？从短期来看，目前的经济困境需要采取积极的财政和宽松的货币政策去刺激，但是由于我们刺激的方式，刺激政策执行的主题是低效的，我们货币宽松了，M2的指标已经接近GDP的2倍。采取积极的财政，那是财政执行这个政策的主题，怎么办？我觉得是系统化的、全面的、深度的改革，这个改革是几项，减税、退税、土地政策要改革。现在房地产存在成了一个死结，逼迫政府采取激烈的、非市场化的调控措施，实际上我们不把土地的政策解决掉，这个问题短期很难解决。我们各地政府把土地看成财政，看成财富，可以这么跟你们说，现在至少在华东地区，很多开发区把土地压缩到一半，不会有任何影响，我们到很多开发区看，开发区很漂亮，是花园式的，很多企业只需要100亩土地，跟政府要了300亩土地，实际只需要100亩，200亩干什么？种草种花，开发区土地严重浪费，而且由于我们的户籍制度不改革，农民到城里打工，我是上海安徽商会执行会长，上海有270万的安徽人，这是有纪录的，国家在工业化的过程中，土地实际上是逐渐增多的，但是我们由于实行了这样特殊的户籍政策，导致农民工既是工，又是农民，所以叫农民工，因此保留了两个身份，占了两块土地，这个土地实际在整个城市化和工业化过程中，土地实际上不断在减少，因此中央死守18亿的红线，原因就在此。我们下一步不解决这个问题，房地产很难走出这个死结。

　　科技创新，苹果公司的股价相当于一个国家股市的整体市值，那里面大量是中国人在贡献，中国人利用中国的市场和中国的人才，我们每年有几十万上百万学工科的学生出来，但是我们没有很好把这些人力资本通过有效的组织形式组织起来，所以我们永远是处在山寨阶段，这样的话，中国的产业升级、中国的科技进步和科技创新缺乏了基础。

　　所以我觉得从短期来看，政策两难，因此经济是寻底的过程，应该说差不多了，从最近9月份宏观经济的数字来看，经济见底，但是什么时候能进入另外一轮增长。我觉得改革开放30年，中国第一个阶段的增长结束了，因为我们在30年前缺的是资金，缺技术，缺管理，现在中国富裕的是资金，我们当时富裕的是土地、劳动力、环境，我们那个时候吃的任何一条鱼都是生态的鱼，任何一棵蔬菜都是有机的，现在上海没有一个有机蔬菜，能做到无公害已经很难了。环境的承载能力已经不能再进一步恶化下去了，劳动力开始上升了，土地开始不断上涨，我们过去闲置的生产要素全部投入到整个经济的循环过程当中，如果在这个阶段还想进一步增长，怎么办呢？优化资源配置，提高我们劳动力的素质，提高我们的劳动生产力。我们发现目前像日本、美国、欧洲这些国家和地区，经济进一步增长最根本的动力就是来自于科技进步和劳动生产力的提高，因为经济发展到一定阶段的时候，所有能利用的资源全部进入经济的循环过程中，这时候应该节约化利用。我们现在中国就面临经济如何更有效的节约化利用资源、优化配置资源，改革进入到攻坚阶段。

　　目前中国金融体系是扭曲了，直接融资的比重过低，间接融资比重过大，因此出现宏观经济很困难，但是商业银行赚暴利，这是一种扭曲，这种扭曲是因为我们的金融处在相对的管制，下一步如果经济要想增长，如果不接触金融的管制、不推进市场化，中国的经济是没有动力的，我们下一步的改革就是要在资源的优化配置、提高科技创新、提高劳动生产力这些经济增长根本的因素上动手，否则的话经济没有动力。

　　到底怎么样？实际上这些观点不新鲜，关键取决于改革的意志、改革的力度、改革的步骤和改革的整体性，所以出现了底层设计，这是说宏观经济，没有宏观经济做背景，股市是不可能有大的增长，昨天私下交流，我说什么叫股票指数？股票指数是国家命运指数，中国命运怎么样？很多人还给予很好的期待，我认为我们中国人不笨。从中高收入国家进入发达国家用了9年时间，韩国用了8年时间，我们进入人均1万美金水平到底需要多长时间？我觉得随着改革的推进，应该说5到10年时间可以实现，我们永远站在很寒冷冬天的时候，永远想着春天的故事。

　　第二点，估值，连筹股确实出现比较少见的投资价值，但是中国目前整个市场的定价结构是扭曲的结构，我们知道在美国上市的450多家公司，除了极少数蓝筹股以外，绝大多数小市值公司都是处在3倍的市盈率。美国人对中概股的估值短期很难改变，不是简单的市场周期，还牵涉了情绪。任何一个市场和情绪结合的时候，周期就拉长了，因此我觉得中概股私有化，中国上市公司回归本土的浪潮不是一两年，我认为两三年以上。香港目前小市值公司的市盈率也是在4—6倍，但是我们现在的创业板、中小板的估值太高了，原因在哪里？就是80%的投资者都是散户，百分之十几都是机构，而美国反过来，不同的投资者结构决定我们完全扭曲的市场定价权，因此估值来说，蓝筹股很便宜，但是小市值的公司跟国际比较，高的吓人，现在有很多中小板、创业板老板想的主要问题就是怎么能套现，一个扭曲的定价体系把好人变成坏人，因为本来想发展企业，但是定价太高，财富效益太明显，因此他不想干了，想让你来做股东，所以估值来看，确实有便宜的有贵的。

　　第三，资金链，资金还是处在相互紧的状态，因为他们怕通胀，为什么不降息？原因就是怕通胀，不断大手笔的回购来解决银行和市场短期流动性紧张的问题，而且目前市场主要的盈利是在债券市场，债券市场很多私募放大的倍数，低的6、7倍，高的4、50倍，银行卖得最好的就是理财产品，理财产品的收益率去年一共达到六点几，现在维持在五点多的收益率，我们一定要关注银行理财产品的收益率，这个收益率只有跌到4以下，只有整个市场稳定，市场出现盈利效应，就会导致这些资金搬家，搬到股市来，否则还会推进在债券市场。债券市场和股票市场的翘翘板效应还没那么明显，现在小的房地产公司还在苟延残喘，他们不断从超高的利率吸引社会的融资。最近香港一些公司尽管放了100亿出来平衡市场外围资金对香港的冲击，下面随着人民币连续冲击汇率涨停板，我想资金在全球之间流动频繁的变换方向会给A股提供一些短期的机会，只要来中国投资，我相信证监会现在敞开大门欢迎你，这一幕我们同时也在台湾地区看到过。

　　还有投资者的信心，投资者永远是随着市场的上下波动情绪在波动，中国的投资者是以散户为主导，在这种情况下市场一定是暴涨暴跌，现在属于跌过头阶段，所有的利空因素都反映在目前股指的水平当中，投资者只有灰了心、伤了心、铁了心的时候，市场就会在绝望当中起来，怎么样起来？就是宏观经济出现上升趋势，资金面有一定宽松，慢慢的市场会出现一些机会，我觉得可能就在最近半年到12个月之内。机会在哪几个领域？我觉得主要是三大领域，传统产业经过这一轮剧烈的机构调整，大量没有竞争力的企业死掉，龙头企业会给我们未来带来5—10倍的回报，关键是你有没有这个专业眼光看到机会，传统产业一定有很多投资机会，中国还离不开本身产业，因为我们的核心竞争力跟全球的比较优势还是在传统。

　　我们所谓的科技产业、新兴产业说实话还有很多忽悠的成分，我们中国在这个阶段大量财政补贴所谓的高科技产业，我有不同看法，因此电动汽车这么贵的东西，中国在人均4000美金的时候玩这个洋玩意儿，而且我们很多汽车企业根本没有掌握电动汽车核心的东西，只不过通过这样一个玩意儿到各地去圈土地，拿优惠政策，我们一定要擦亮眼睛，不能因为巴菲特买了我们就买，很多时候觉得很可笑。新兴产业有没有核心竞争力，能不能像华为这样不断创造专利，真正的核心竞争力，打得美国人都怕，他没有这个能力，只不过给洋人打工，人家掌握核心技术，让他做装修，如果是这样，这个企业不可能股价持续上涨，所以所谓科技类的产业是假科技，是劳动密集型产业，是打着新兴产业的旗号，但是这个旗没有核心竞争力。

　　我们一定要注意随着整个移动互联网、智能制造等技术的推进会改革商业的业态、产业的业态，会衍生出很多新兴的产业，苏宁、国美刚把小家电灭了，刚刚想做一些事情，结果出现了京东，打得苏宁的股票跌了一倍。所以很多技术的进步，新的业态会跟传统业态或结合或对抗，因此市场这种机会层出不穷。我认为在未来，这种领域的机会很多。未来我认为整体来说，大的股指可能不一定上涨，但是好的企业，尤其是一些品牌企业会不断上涨。今年的市场尽管大幅下跌，但是有很多公司的股票不断上涨，其实市场个股和大盘背离的情况未来还会出现。因此机会怎么发现，就靠我们扎扎实实的研究，关键的是眼光，因此专业在资产管理行业中的重要性越来越高，这就是资产管理行业过去看的是你的资本规模，未来看的是你的专业整体风险的控制和真正持续稳定的增长。有这样一些准备的企业和私募资产管理行业，我认为会有爆炸式的增长，行业的机会不一定是你个人的机会，中国汽车业发展这么大的增长，但是未来很多汽车也会死掉，所以行业的增长和企业的增长是两回事，在第一个阶段可能大家一起增长，到最后这个阶段的时候一定是你死我活，我们国家很多经济领域、行业都在经历着你死我活残酷的搏斗，我们只需要找到罗马角斗场中最后的胜出者。所以一定要看到真正潜力的小火，我们不能在经济过热的时候很激动，我们只有在经济很低迷的环境下很冲动。前年、去年很多PE很冲动，现在他们正在痛苦的疗伤，现在我认为你如果有足够的眼光，就有足够的机会，希望在座的都有这个眼光发现这个机会，祝在座的每一位都发财，谢谢！