从容投资董事长 吕俊

　　作者：吕俊

　　●如果走在中国的大街上，随机地采访任何一个路人，问他股市从2005年以来回报率是多少、上证综指的点位是多少、股市在涨还是在跌这三个问题，大概只有最后一个问题能够得到答案——“在跌”。

　　●做空机制好处在于：一方面，在快速上涨的时候有制约的力量，另一方面，在下跌的时候加速下跌过程的完成。

　　总体来说，中国经济即便在比较困难的情况下，也仍然是全世界最有活力最有竞争力的部分，对此争议不多。但中国股市全然不是最有“幸福感”的市场，对此众说纷纭。“牛短熊长”究竟是心理感觉，还是客观事实？任何严肃点的研究首先必须排除心理感受和媒体报道带来的错觉，所以我们选取美国标普500指数与上证综指作一个对比。排除掉股市完全处于试验阶段的1994年以前阶段，从1994年底开始，到2012年8月中旬，上证综指的涨幅是205%，而同期标普500的涨幅是212%，两者几乎相同。纯粹就指数的回报而言，两个指数都还没有收复2000年科技网络股泡沫的高点，但也相差不太远。可见，在一个较短的区间上两者的回报率仍然非常接近。每个投资人都需要、喜欢、甚至依赖有幸福感的市场。但其实家家都有难念的经，真实的回报率差别并不如想象中那么大。

　　总回报率接近的情况下，为什么中国的股民尤其痛苦呢？另外一组数字也许更有启发意义。从1995年到现在，标普500经历了213个月，其中，第一波上涨了69个月，第二波上涨了57个月，第三波上涨了42个月，而且到目前为止还没有结束。处于总体下跌趋势的月份数只有46个月，占全部时间段的21.6%。上证综指在同期，第一波上涨了78个月，第二波上涨了24个月，第三波涨了9个月。其余时间都总体处于下跌趋势中，足足有102个月，而且仍未结束。也就是说，中国A股的一半时间总体在上涨，另一半时间总体在下跌，而美国人有八成的时间在上涨。我们是否可以假想：幸福感的差异来自于时间，而不是涨幅。

　　这个小小的，几乎被人忽视的差异决定了很多东西。比如说，养老金，美国人可以放心地把养老金扔进股市，因为80%的时间里养老金会增长。而在中国，这么做需要勇气，人们也许会问：“也许我用钱的时候股市在跌呢？”尽管客观上两者的回报率可能相差不大，真正支取养老金的时候与股市一点关系也没有。但是，“绝对理性”绝对地不存在。也因为这种差异，中国的新股发行制度永远不停地改革，在这个被咒骂最多的部分，很少有人注意到，既然一半的时间在下跌，皆大欢喜的基础并不存在。任何一项改革，应当坚持到穿越整个牛熊周期之后才可以完整地评价。“幸福感”还决定了新增资金是否会流入股市，从而使得它并非仅仅是个心理问题。如果走在中国任何一个城市的大街上，随机地采访任何一个路人，问他股市从2005年以来的回报率是多少、上证综指的点位是多少、股市在涨还是在跌这三个问题，大概只有最后一个问题能够得到答案——“在跌”。专业的机构投资者在人口中的比例小到可以忽略不计。压倒性多数的潜在入市资金掌握在平常储户手中。而他们决定进入股市的依据是股市上涨了多长时间，绝非市盈率或者广义货币供应量(M2)这些东西，更不会是采购经理指数(PMI)或者净资产收益率(ROE)。假设，在一定的盈利增长前景，一定的新股供应，一定的利率情况下，市场上涨的潜力是一个给定的值。过快的上涨会透支上涨的潜力，从而使得剩下的时间全部被“消除泡沫”占据，接下来的下跌吓走了潜在入市资金，令总回报率甚至低于理论上的上涨潜力值。

　　比较中美两国股市制度和基本要素。一些重大的差别值得重视，做空机制和机构投资者占比两个方面的重要区别都可以从理论上解释美国股市为什么牛长熊短。做空机制的好处在于：一方面，在快速上涨的时候有制约的力量，另一方面，在下跌的时候加速下跌过程的完成。1990年以来标普500最长的调整周期只有两个：一个科技网络股泡沫破灭周期，持续了30个月；另一个是次贷金融危机周期，时长16个月。而缺乏做空机制的中国A股，调整周期动辄37个月(比如目前的这次调整尚未结束)，最长是2001年到2005年的熊市，长达48个月。做空力量压缩了下跌时间，奇妙的是，并没有放大下跌幅度，股市该在什么地方见底，就在什么地方见底。

　　机构投资者的比例也可以解释一部分牛长熊短现象。笔者从业基金十几年，任何一次在股市相对较低位置收到的资金都来自机构，这个规律刚刚还被来自两家大型机构的巨额申购再次证实。机构运作的机制决定了它抑制波动的特性。在一个机构里面，投资决策通常要经过一定的流程，重大的决策需要经过讨论。当投资决策会议决定减仓之后，这一部署就会被坚决地执行，不会因为股市继续上涨而中止。也许投资决策委员会的每一个委员内心不免产生波动，但是集体决策能够过滤这种心理波动，它也许并不十分灵活，但是决不轻率反复。因此，由机构投资者为主体的市场，总不如散户主体市场那么疯狂和情绪化。提高各类机构投资者在市场中的占比意义重大。

　　股市上涨或下跌时间长度的问题在制度设计上要不要考虑？值此新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市”大讨论之际，我写下这篇文章，权当抛砖引玉。作为股市一员，我期待中国股市能迎来牛长熊短的好时光。(作者系上海从容投资管理有限公司董事长)