新浪基金研究中心 高文杰

　　摘要：创新私募爆热爆冷，投资者对此类产品不了解是主因，须知创新私募大部分创新点并非着眼于尽可能高的收益，而是风险可控的确定性收益。部分创新阳光私募产品设计新颖，管理人利益和投资者利益捆绑紧密，有特定风险偏好的投资者可积极尝鲜。

　　阳光私募从诞生之日起从未停止过创新的步伐，然而创新却之路却并非一帆风顺，比如前两年曾风靡一时的创新私募在创新道路上裹足不前，如TOT(组合私募)今年以来仅成立了1只。那么什么导致了阳光私募创新之路坎坷？创新阳光私募到底适合怎样的投资者？下面我们将以TOT(组合私募)、风险缓冲私募、目标回报私募、行业私募、定向增发私募、对冲私募为例，分别考察它们的定义、创新点、优劣势、风险收益特征，希望帮助投资者对创新类阳光私募有更多认识，让更多“合适的人找到合适的产品”。

　　1、风险缓冲型私募：考察向下是否有兜底

　　定义：风险缓冲型私募也称“安全垫”私募，其管理人投入一定比例的资金参与私募基金的运作，当产品出现亏损时，投顾以认购资金为限对客户进行补偿，但上涨时会提取更高的业绩提成。

　　创新点：亏损时管理人自有资金补贴投资者的亏损，盈利时更高比例的收益提成比。此类产品兜不兜底，主要看有无向下清算条款或无限补偿条款。即部分私募约定跌破净值0.7元或0.8元时，基金将在偿还投资者本金后清算，或者管理人的跟投资金将做无限补偿，对投资者积累更厚安全垫，保证投资者永不亏损。

　　优势：更紧密的捆绑管理人和投资者的利益，具备风险可控和收益不封顶的特性。

　　劣势：在上涨行情中阳光私募一般会先行补贴安全垫亏空，再在创新高后提取比普通阳光私募20%明显更高的业绩提成比率。但在下跌行情中会首先亏损管理人的资金，譬如在管理人跟投20%的情况下，母基金亏损20%以内投资者不亏损；但母基金亏损超过20%投资者才可能面临亏损风险。

　　业绩：目前全部7只风险缓冲型私募亏损幅度从19.14%到7.05%不等，由于管理人跟投资金比例较高(或25%左右)，所以全部亏损仍皆由管理人承担。这些产品整体收益水平处于行业中上，7只中5只排名前1/2，2只排名前1/3，2012年表现分化较大。

　　适宜人群：这类产品有长金-中科智1号等，适合稳健型投资者。

　　2、目标回报私募：主要考察管理人能力

　　定义：目标回报私募设有一些收益补贴条款，在规定时间内，如果该目标回报私募收益达不到设定的目标，投资顾问会将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者。同时产品还设定风控目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅减少该段时间的管理费。

　　创新点：在目标收益以下，管理人以业绩报酬补贴投资者，减少管理费。

　　优势：不少目标回报私募目标设置比较诱人，比如重阳9期和重阳目标回报1期的目标是3年持有期目标收益50%。

　　劣势：该类产品并没有管理人对产品的跟投，捆绑不够紧密。譬如某产品约定净值翻番前不收管理费，但最终该产品以亏损50%遭到清盘。

　　业绩：2011年目标回报私募整体收益水平全部处于行业中上水平；7只中6只排名前1/2，3只排名前1/3，略优于风险缓冲型私募。2012年上半年该类私募大部分依然正收益、排名在前1/2，仅个别垫底。

　　适宜人群：管理人能力才是重中之重，对所选择私募基金经理有充分信心的投资者。

　　3、TOT：单笔资金投资多只私募

　　定义：TOT，Trust of Trust，俗称私募宝，通过将基金资产分散投资于多只私募而获取比投资单只私募更低的风险和更高的收益。

　　创新点：单笔资金可投资于多只私募产品。

　　优势：组合主动调整，分散风险。

　　劣势：双重收费，标的私募收一次管理费和业绩提成，但TOT管理人需再收一次(通常是1%的管理费和10%的业绩提成)。

　　风险收益特征：近年TOT产品连续跑输私募平均，以下两点可能是重要原因：(1)关于管理人的择时操作。通常私募申购后会有半年到1年的封闭期、禁止赎回，但TOT主动管理通常要求一定的灵活性，在封闭期赎回高昂的赎回费下TOT管理人灵活调整不现实。(2)关于管理人优选基金。目前TOT产品的组合篮子比较小，一般就5只左右，但我们知道部分私募的业绩稳定性差，过于集中投资对TOT整体来说有集中投资风险。

　　适宜人群：对阳光私募了解不多，但又希望投资该领域偏稳健的投资者。

　　4、行业私募：能当工具型基金使用

　　定义：主投某一行业股票的私募基金。

　　创新点：私募公司普遍人员较少，研究力量薄弱，将有限的投研资源投入到最擅长的领域，有利于产品为投资者创造超额收益。

　　优势：私募规模普遍不大，部分行业指数盘子较小，私募购买对该行业股票的流动性冲击不大；公募基金行业指数基金覆盖并不全面，私募基金是有利补充。

　　劣势：受板块轮动影响较大，业绩波动较大。

　　适宜人群：这类基金有从容医疗行业基金等，投资者可以将此类产品当成工具型产品，进行波段投资。

　　5、定向增发私募：关注集中持股还是分散持股

　　定义：定向增发私募指特定参与股票定向增发的私募基金。

　　创新点：通过信托设计集合资金参与股票一二级市场套利，将之前只能由机构参与的投资让普通投资者也能参与。部分定增基金通过有限合伙嵌入信托的方式能够不只投资一只或几只股票，而是数十只定向增发股票，分散风险效果显著。

　　优势：能以较高的折价拿到定增项目(10%~30%)，大宗交易的折价优势明显；历史统计数据显示定增股票整体表现优秀，定向增发股票基金能有更好的成长性。

　　劣势：定增折价空间走低(定增股票平均折扣率从2006年的24%、2007年的31%一路下滑到2011年的10-15%左右)；股市低迷、定增破发频繁；定增私募仓位较高，净值随股价波动而波动剧烈；部分定增私募集中投资于2、3只定增股票的定增私募可能会撞上“黑天鹅”股票。

　　业绩：2011年定增市场的风向标——某定增指数基金全年仅跌4.99%，跑赢大盘近20个百分点；只是上半年暴涨33.24%，下半年暴跌28.69%，波动较大。2012年上半年定增私募悉数位列前100位，如博弘数君定增系列收益率高达17%，东源股权投资的2只东源定向基金均入27%，证大投资定增系列数只涨超10%，中乾景隆股权投资的中乾景隆1期更以48.33%夺得今年以来阳光私募亚军宝座。

　　适宜人群：需要逢低买入，指数高位不盲目追高，适合风险承受能力较高的投资者。

　　6、对冲私募：引入做空机制

　　定义：国内阳光私募和海外对冲基金风险收益特征上的差异，相当程度是因为有没有做空机制规避风险。通过有限合伙嵌套信托，或者纯粹就是通过有限合伙，私募基金已经可以较大比例做空投资标的。目前市场上比较典型的对冲私募有两类：市场中性策略私募和期货套利策略私募。其中，市场中性策略基金一般通过做空股指期货，力求对冲投资组合中的系统性风险，以此赚取组合中个股超额收益的投资策略。而期货套利策略私募是期货基金经理根据量化模型，在期货市场的做多和做空两个方向上均建立头寸，取得套利收益。

　　创新：引入了平抑波动的做空机制。

　　风险收益特征：市场中性策略私募的对冲工具可以是股指期货也可以是融券标的，此类产品的目标一般是年化10%~15%左右的稳定涨幅，和市场牛熊关系不大。期货套利策略私募通常在某个市场方向上有较大头寸，并可能通过杠杆手段放大头寸，因此部分此类阳光私募波动较大，只是由于主要投资期货市场，和主投股票的私募业绩相关性很小。

　　目前这两类私募数量不多，但业绩表现引人注目。譬如2011年私募冠军是量化套利策略的创赢2号(宝赢对冲)收益率为48.51%；而今年以来的私募冠军是期货套利策略的颉昂1期，半年收益98%。2012年上半年，弱市中市场中性策略的对冲私募民晟系列，排名悉数在50名上下；去年逆市正收益23.35%摘得季军的中性策略私募信合东方今年上半年上涨7.89%排名233，表现也还不错。

　　适宜人群：市场中性策略私募和期货套利策略私募采取截然不同的策略，适宜截然不同风格的人群，市场中性策略私募适合低风险投资者，期货套利策略私募适合追求和股票市场低相关性的投资者。

　　综上所述，除了定增私募、行业私募等2类创新私募可以说主要以高收益为主要目标外，其他类型创新私募并非定位于尽可能高的收益，甚至刚好相反，定位于尽可能低的风险，而确保一个相对确定的收益率。投资者需要具体了解产品，对号入座，避免所选择的创新私募和期望的不匹配。

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