好买基金研究中心 武晓江

　　重阳是2009年在上海重阳投资有限公司的基础上设立的一家私募基金公司，资产管理规模超过70亿元，是国内一家非常著名、非常有实力的私募基金公司。公司的投资经理有三位，分别是裘国根、陈心和陈子木，公司投研的主要决策权在于裘国根。裘国根曾经在原君安证券下属投资管理机构工作，拥有19年的证券投资经验。重阳投资的投资策略上还是比较偏向于价值投资，投资上关注于企业的估值和成长性。

　　一、重阳代表产品业绩表现和公司投资风格分析

　　从公司的代表产品重阳1期成立以来的业绩表现可以看出，重阳1期长期以来表现远好于沪深300指数，也是远远跑赢好买•中国对冲基金指数。在2008年9月成立之后，市场出现了很大幅度的下跌，但是重阳1期的净值基本没有出现太大的跌幅。一直到2011年的上半年，重阳1期的净值基本呈现出比较稳定向上的走势。但是，在2011年的下半年重阳1期的净值出现了较大幅度的回撤。不过，2012年以来，重阳1期的净值出现了相对较大的涨幅，业绩表现较好，在私募中排名处于比较领先的低位。

重阳1期净值走势

　　从2010年以来，在指数出现下跌的月份中，重阳1期整体上表现不错。在2010年，沪深300指数下跌的月份中，重阳1期的业绩下跌幅度相对较小，甚至取得正收益，体现出很强的投资能力。在2011年，由于市场整体表现不佳，市场环境也是相对难以进行投资操作，在一些指数出现下行的月份中，重阳1期的净值下跌的幅度较大。但是，值得一提的是，在2011年12月沪深300指数下跌幅度达到近7%的时候，重阳1期的净值逆市上涨1.23%。另外，在2012年市场出现较大跌幅的3月和6月，重阳1期的净值下跌幅度也是相对较小，这也体现出重阳较强的投资能力。

　　从重阳1期成立到现在，整体上重阳体现出的投资风格相对来说比较稳健，下行控制上也是比较好。不过，从最近一年多的走势来看，重阳1期在净值下跌月份中也出现了净值较大的回撤，体现出了其投资激进的一面。当然，2011年的表现与市场的特殊性或许是紧密相关的。在2011年，虽然市场整体估值较低，但是市场还是不断下跌。按照价值投资的理念，市场估值较低时，市场上“性价比”较好的上市公司较多，价值投资者往往会采取较高的仓位，伴随而来的往往就是净值较高的波动率。

重阳1期指数下行月份产品收益

　　数据来源：WIND、好买基金研究中心，数据截止2012年6月30日。

　　二、重阳持股分析

　　由于私募基金的信息披露相比公募基金来说少很多，因此很难获得私募基金全面的持股情况。但是，由于上市公司披露其前十大流通股股东，所以藉此可以看到部分重阳持有的相对重仓的股票。从2008年二季度以来，重阳基本上每个季度都会通过信托产品或者公司的形式出现在上市公司的前十大流通股股东中。

　　重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的总市值在2010年之前相对较低。2010年四季度，重阳进入上市公司前十大流通股股东的总市值达到最高峰，为37.3亿元。之后，这一数值有所下降。最近两个季度，重阳进入上市公司前十大流通股股东的市值总额基本上在20亿左右。相对于一般的私募基金公司来说，重阳进入上市公司前十大流通股股东的规模相对来说比较大。

每个季度重阳投资进入上市公司前十大流通股股东的持仓股票总市值

　　从进入上市公司前十大流通股股东的形式来看，2009年之前重阳进入上市公司前十大流通股股东主要是采用公司的形式。而在2009年三季度到2010年一季度公司主要以产品的形式进入上市公司前十大流通股股东，公司的形式参与的规模基本上为零。在2010年的二季度和三季度，公司还是主要以产品的形式进入上市公司前十大流通股股东。2011年以来，重阳进入上市公司前十大流通股股东主要采用公司的形式，并且规模相对较大。从2011年四季度以来，重阳没有以产品的形式出现在上市公司前十大流通股股东中，但是还是一直以公司的名义出现在上市公司的前十大流通股股东的名单中。以公司的名义出现在上市公司前十大流通股股东的名单中的总市值最大的时候在2010年四季度，当时持有的市值达到了28亿元左右。最近3个季度以公司名义出现在上市公司前十大流通股股东的名单中的持股总市值约为20亿元，可见在公司层面上重阳的持股集中度还是相对比较高。

　　从重阳每个季度进入上市公司前十大流通股股东的股票只数可以看出，在2009年三季度之前，重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票只数相对较少。但是，在2009年三季度之后，公司出现在上市公司前十大流通股股东的股票数目有一定增加，但是最多时也只有4-5只股票。不过，最近两个季度，2011年12月和2012年3月，重阳出现在上市公司前十大流通股股东中的股票数目只有一只，并且只是以上海重阳投资有限公司的名义参与。在2011年四季度以来，重阳作为产品再也没有出现在上市公司前十大流通股股东的名单中，或许是因为重阳的产品在持股上进一步分散所致。

每个季度重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票明细

　　从重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的行业板块可以看出，整体上重阳对行业板块没有太大的偏好，板块覆盖相对较多，包括金融、地产、交运设备、医药生物、建筑建材、钢铁、食品饮料、农林牧渔、家用电器等等。不过，最近几个季度公司更偏好于持有一些金融和地产，这些板块的估值相对较低，这与重阳的价值投资理念还是比较契合。

　　从持有股票的市值看出，重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的市值相对来说比较大。从2008年二季度以来平均市值超过400亿元，其中最大的股票市值超过1300亿元。不过，重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票也有一些市值比较小的，最小的股票市值只有12亿元左右，这些市值较小的股票主要集中在2008年和2009年的上半年。在2010年之后，公司进入上市公司前十大流通股股东的股票的平均市值出现了较大的提升，接近600亿元。这或许与公司的资产管理规模相对较大，需要更多地关注股票流动性是相关的。另外，公司进入上市公司前十大流通股股东中的股票主要还是以主板的为主，中小板的股票较少，没有创业板的股票。另外，重阳选择的股票上市时间或者成立时间相对比较早的，这也与价值投资的理念相符合，投资需要观察上市公司多年的经营状况和业绩表现。

　　从持有的股票的估值来看，重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的市盈率相对比较低，平均市盈率为33倍左右。这些股票中，市盈率最高的为100倍左右，但是最低的10倍都不到。2011年以来，重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的估值出现了进一步的下降，平均市盈率下降到22倍左右，当然这与2011年以来市场下跌的过程估值中枢整体下移有关。投资于估值相对较低的股票与重阳偏向于价值投资的理念也是相关的，公司投资的时候比较关注上市公司的估值。另外，重阳持有的股票的1年期和3年期的营业收入增长率和净利润增长率相对来说也是比较高，这点也可以看出公司在考虑上市公司的估值的同时也会考虑公司的成长性。这也就是说，重阳倾向于投资一些“性价比”相对较高的股票——上市公司的估值相对较低，但是公司的成长性相对于较低的估值来说还是较高。

　　从持股时间来看，重阳对于一些股票会采取较长时间持有的策略，例如招商证券、中国南车、青岛啤酒、华侨城、贵糖股份、宝钢股份等等，这些股票重阳都是至少出现在四个季度的上市公司前十大流通股股东中。这也可以看出，重阳整体来说还是比较偏向于较长时间持有一些看好的股票，这与价值投资的理念也在一定程度上相契合。

　　三、结论

　　从重阳1期最近一年多的净值表现来说，净值波动相对较大，投资风格上相对比较激进。不过，从重阳1期的整个投资周期来看，净值回撤的幅度相对较小，投资风格比较稳健。在2008年的极端市场情况下，公司产品也没有出现大幅度的回撤。2011年出现较大的回撤或许是因为公司在整体估值较低的情况下对市场并非非常悲观，仓位上相对较重，在杀跌的行情下净值出现了较大幅度的下挫。但是，今年以来，公司产品的业绩表现出色。

　　从进入上市公司前十大流通股股东的股票的分析可以看出，公司在行业上没有太大的偏好，不过最近来看公司还是比较偏好于金融和地产等低估值的权重板块。重阳投资的公司一般来说市值相对较大，大部分的股票是主板上市的，没有创业板的股票。另外，公司进入前十大流通股股东的股票往往都是有较长的经营时间，对于“新”的、中小型的公司并没有太大的偏好。对于投资的上市公司来说，重阳更加注重企业的价值，或者说是“性价比”。重阳进入上市公司前十大流通股股东的股票的估值相对来说较低，而且这些股票整体来看也体现出一定的成长性。从持股周期来看，公司也是倾向于较长期地持有股票。整体来说，公司的持股风格相对来说还是偏向于价值投资，投资注重企业的估值，同时也兼顾成长性，选择“性价比”较高的股票，持股周期相对较长；投资的股票相对来说市值较大，投资上偏向于具有蓝筹特质的企业。

　　对于重阳这样的投资风格来说，比较适合的投资者是相信价值投资，并且能够较长期持有的投资者。对于投资者来说，或许需要在一段时间内忍受公司产品净值的波动，但是长期来看，公司还是具有很强的为投资者获取绝对收益的能力。作为中国私募界的“航母”，重阳的投研团队的实力在中国私募界也是位居前列。