赵娟 朱熹妍

　　继2008年后大量结构化私募产品清盘后，信托发行的非结构化阳光私募清盘事件在最近两年也开始屡屡出现。

　　先有郑拓、林少立，后有常士杉、赵笑云(微博)。多少风云人物，成败于此。

　　信托，是私募基金阳光化的重要依托，在此前一批证券私募基金取得相对成功之后，众多公募基金经理出走私募，同时也引发了很多信托公司看重这块前景，在争抢私募资源时，对于私募基金经理的考察和挑选就宽松了很多，在整个资本市场行情不好的态势下，私募基金清盘屡有发生。

　　有统计，目前各种原因被提前清盘的阳光私募信托产品数量已近60只。

　　私募清盘成家常饭？

　　6月11日，陕国投网站上一则提前终止公告宣告，赵笑云管理的成立不满1年的风云一号被正式清盘。

　　2011年初，早年间名声在外的股评家赵笑云高调进军私募界，他曾放言，购买其信托的投资者，将见证2011年-2021年投资期10年20倍传奇。但短短一年多时间最终只能亏损清盘落幕。

　　截至2012年6　月8　日，“陕国投·笑看风云一号”单位参考净值为49.31　元，已亏损超过50%。而六个月前，赵笑云刚清盘了当时成立仅半年多的风云二号产品。

　　记者了解到，在赵笑云旗下产品净值跌至0.7元时，陕国投曾通过邮件方式征询投资者的意见是否清盘，多数投资者本是赵笑云的追随者，他们选择继续投资。但根据其最初的合同规定，当净值损失了50%时，陕国投方面还是将其产品清盘。

　　赵笑云现在选择将其产品转为合伙人制继续运作。他在博客上允诺，合伙制基金公司财产达到出资额的2.4倍，即50元出资额变为120元之前，他将不会提取管理费和报酬。

　　赵笑云可谓中国证券市场颇具争议的“名嘴”。他曾是上个世纪90年代荐股比赛的冠军，2000年还曾参加“南北夺擂”，一战成名。但2002年，赵笑云及其管理的东方趋势亦遭监管层严查。

　　据了解，陕国投方面在与赵笑云合作之初也较为谨慎，曾向监管部门咨询其过往经历。而这两只产品的客户几乎都是赵笑云的追随者，陕国投并没有发动自身的客户投资其中。

　　实际上，2007年后借助信托渠道，私募被阳光化后，盛极一时，但其中大浪淘沙。

　　根据私募排排网统计，2008年以来，在所有信托发行的非结构化阳光私募产品中，提前清算的产品数量就达到59只。其中不乏一些曾经名噪一时的明星私募。

　　除了最近清盘的赵笑云，今年4月，原私募冠军常士杉管理的世通资产两只产品在中信信托清盘。同时，今年还有麦盛领航2期、高特佳添富2期、博江1期、广华金鹏1期等多只产品提前清盘。

　　谁来把关

　　从信托公司方面看，在所有被清盘阳光私募中，山东信托11只、华润信托9只、中信信托8只、中融信托5只，还涉及陕国投、外贸信托、厦门信托、中铁信托、中泰信托等大小信托公司近20家。

　　与阳光私募的合作，曾经被信托业看作是“创新”的一种，一些信托公司甚至将其视为未来重要业务之一。年景好的时候，一只绩优基金甚至能给客户创造300%的收益。如今，这种合作却开始让信托头痛。

　　“我们今年唯一一只兑付出现问题的信托产品，不是房地产信托，而是私募基金。”一位信托公司风控官表示，近期，他们刚刚提前清盘了一只私募基金信托产品，为了挽回受托人损失，由信托公司自掏腰包垫付千万。

　　有观点认为，阳光私募的频频清盘，也正是由于信托的把关不严，之所以称之为“阳光”私募，正因为有了《信托法》的约束。2009年、2010年股市走势上升，阳光私募的丰厚获益让信托公司尝到甜头，为了争夺项目，很多信托公司给开出优厚条件。其中，一些手法激进的基金也被放行。

　　这其中，不仅仅是颇具争议的赵笑云。2011年9月，西安信托发行了一款阳光私募黑鹰1号，当时共计募集信托资金3800万元。而深圳黑鹰投资的掌舵人正是前知名股市培训机构“深圳市炼金术”原老板宋文彪。曾有媒体报道，深圳市炼金术亦曾被公安部门立案调查。截至6月15日，黑鹰投资已经亏损了12.86%。

　　根据私募排排网统计，今年以来，信托阳光私募产品依然发展迅速，新成立产品已接近400只。但另一方面，阳光私募的业绩堪忧，今年以来，不包括今年新产品，所有阳光私募平均业绩仅2.28%。

　　对于一些私募基金自有客户认购的单一类信托产品来说，信托公司充当的“通道”性质更强。一位信托公司产品经理表示，单一类信托委托人多为机构，关系单一，一般投资顾问与委托人都会直接沟通，信托公司不过起到形式上的管理作用。

　　对于阳光私募而言，所谓的通道，即投资二级市场不得不用的证券账户。而通常，信托公司为阳光私募提供证券账户通道即可以获得约1%的受托人报酬。在前两年证券账户暂停开户后，一些信托公司还曾经贩卖账户，最高的单一账户价格就卖价几百万。

　　但是西北一家信托公司的一位高管也坦言，“不可否认，根据法律，阳光私募的客户是与信托签署合同，阳光私募充当信托的投顾，一旦签了合同，客户就是信托公司的委托人，信托也是脱不了责任的。”

　　“实际上，信托也已经越来越谨慎。阳光私募大浪淘沙是个过程，作为信托方，我们选择客户都是按照银监会的指引做的，能做的也就是在合同和风险揭示方面充分提示风险。”西北这家信托公司的高管称。

　　在阳光私募信托基金开始运营初期，信托公司并没有明确规定产品止损要求。不过2008年中国股市惊险一跌，一些基金净值甚至跌去7成。面对客户压力，此后，信托公司主动抬高门槛，加大风险管控，在产品设计时就设置止损线，大多为面值的7成。“这对客户来说，比较有吸引力。”诺亚财富管理公司一位销售人员表示，他们在代售私募信托产品时，底线设置已经被很多投资人看作“必要条件”。

　　今年，一些信托公司还提出要进一步提高止损线，也引起私募基金很大的争议。对于阳光私募投资而言，容错的程度也已经越来越低。

　　信托公司一般会设定风险进程管理，根据对私募基金阶段性的营利情况的审查，会提出相应的预防风险的举措——在他们预期收益不好时(预期违约)，便会对基金提出止损、或者补充资金、担保的要求。

　　如果基金没有提出很好的止损措施，又不愿意补充资金和担保，信托公司会召集受托人大会投票，决定是否清盘。

　　这种信托关系中，信托公司认为，做好产品管理、控制风险是最大责任。而私募基金管理者却认为，这样的“风控”却让基金束手束脚，错失机会。

　　现在已经有越来越多的私募基金开始选择合伙制企业方式运作，一方面是信托公司在股指期货开户方面进展缓慢，另一方面或也是因为，一旦不缺资金，合伙制企业或更自由。

　　未来的分水岭

　　就在去年，几位阳光私募的投资人曾经遭遇了投诉无门被踢皮球的困境。他们投资的某华尔街归来的阳光私募基金经理旗下产品出现较大亏损，便开始上访投诉。来到证监部门，证监部门称，这是信托产品，归银监会管。而银监部门则称，这是证券私募，不归我们管。

　　这样的事情或许不是个案。也因此，一些信托公司轻易不会动用自身的客户参与阳光私募的募集，他们心里的底线很清晰，只赚通道费。

　　实际上，信托公司管理权依据来源于《信托法》、《信托公司证券投资信托业务操作指引》、以及信托合同规定。其中，《信托公司证券投资信托业务操作指引》自2009年初出台以来，就一直成为证券类信托产品成立的依据。

　　该指明确为阳光私募充当投资顾问设定了七大条件，并对阳光私募产品净值以及其他信息披露等问题做出规定，同时对信托公司的职责亦有明文规定。

　　其中第21条明确规定，信托公司应当亲自处理信托事务，自主决策，并亲自履行向证券交易机构下达交易指令的业务，不能将投资管理职责委托他人使用；信托公司可以聘请投资顾问，但是投资顾问不得代为实施投资决策。

　　这一条无疑是将信托公司置于信托私募的核心位置，而不仅仅是目前大多数信托公司所言的的通道作用。

　　由于阳光私募多年来处于证监会、银监会监管的中间地带，各家信托公司虽然对上述指引心知肚明，但依然闷声赚钱。

　　对于阳光私募而言，信托账户依然是目前仅有、公众认可的阳光化平台。私募基金经理不会因为通道而放弃决策权，因此，他们也更愿意打这个擦边球。

　　不过，目前，一些信托发行阳光私募的步伐已经放慢。以和赵笑云曾合作的陕国投为例，该信托今年几乎没有新发阳光私募产品，而主要是在与公募基金专户合作定向增发的通道业务。

　　目前，《证券投资基金法》修改已经接近尾声，投资二级市场的阳光私募基金被纳入法律接受证监会监管已无争议，阳光私募监管无门的问题即将得到解决。

　　全国人民代表大会财政金融委员会法案室主任朱少平曾公开表示，《基金法》通过之后，会对私募基金提出一定的条件，会有一部分私募进入监管的范畴，他们也将更便于操作，现在的局面将有一个很大的改变，仍将有一部分小型私募继续已其他形式存在。

　　也就是说，或许未来，“阳光私募”这一称法也将发生变化，有一部分私募将符合法律的要求，可以备案制发行产品，而不再需要信托平台，而其他小型私募则继续野蛮成长，以法律完成私募基金的两极分化。而目前的阳光私募的纷杂局面，或将成为私募基金发展史上重要的断代篇。