国金证券基金研究中心 张剑辉

　　集合理财遭遇倒寒春，多数投资主办看震荡

　　基本结论

　　一季度市场走出一波估值修复行情，但是在经济预期悲观的情绪笼罩下，季末指数快速下跌几乎吞噬前期涨幅，上证指数一季度累计上涨2.88%。面对市场的回暖，公募基金资产规模小幅上升，但同期的券商集合理财产品却遭遇了份额、规模双双下降的局面。

　　在产品份额方面，一季度新产品的份额贡献不抵老产品赎回压力。截至2012年一季度末，券商集合理财产品共计1452.38亿份，相比去年四季度减少约59亿份，降幅4%。其中，今年一季度新设立16只产品为行业贡献66.90亿份额，但同期老产品却遭遇了近123亿的份额赎回。

　　在资产规模方面，一季度市场上涨，券商集合理财资产规模不升反降。截止2012年一季度末，券商资管旗下的集合理财产品资产净值由去年年末的近1324亿元下降至1257亿元，下降幅度为5%。

　　就不同产品的资产配置来看，偏股型产品的风险资产配置相对谨慎，FOF产品在基金中的配置适中，而债券型产品对债券的配置中则处于较高的水平。具体来说，

　　尽管一季度市场出现反弹，但是在趋势尚未明朗之前，偏股型产品的股票仓位仍相对谨慎。与前一季度相比，今年一季度股票资产的仓位提升了3.66%，但考虑到市场在一季度收涨，因此偏股型产品被动增仓的成分更多。不过正是由于偏股型产品配置相对谨慎、股票仓位普遍不高，偏股型产品一季度的整体表现相对平稳，多数产品在1-2月的上涨行情中表现动力不足，而在3月份的下跌行中则表现较为抗跌。

　　一季度，FOF产品在基金品种的配置大幅减少，对股票资产的配置也有所下降，主要增加了其他资产、流动性较强的银行存款及清算备付金类资产以及债券等品种。从各类资产的历史持仓水平来看，目前基金在FOF产品中的配置适中，而其他类资产处于较高的配置水平。

　　随着资金面逐步有序放松，债券市场一季度持续向好。不过，季末市场对债市的后续表现产生一定的分歧，因而债券型产品的债券资产配置出现了较大幅度的下滑，平均配置为59.96%，较上季度末减少了3.41%。此外，债券型产品在其他资产、股票资产的配置也有所下降，而在基金、银行存款及清算备付金等资产的配置上则有所增加。

　　我们选取披露一季报的157只偏股型产品和42只FOF产品，共145位投资主办人(部分投资主办人同时管理多只产品)作为样本，将其对未来市场趋势的判断进行整理得到，认为市场走势向上的投资主办人共43位(占比29%)，认为未来一个季度市场以震荡走势为主的共有87位(占比60%)，而认为市场向下调整的投资主办人仅有16位(占比11%)。

　　一、1季度券商集合理财行业遭遇寒春

　　一季度市场走出一波估值修复行情，但是在经济预期悲观的情绪笼罩下，季末指数快速下跌几乎吞噬前期涨幅，上证指数累计上涨了2.88%。面对市场的回暖，公募基金资产规模小幅上升，但同期的券商集合理财产品却遭遇了份额、规模双双下降的局面。

    图表1：产品份额与资产净值变化情况

　　在产品份额方面，一季度新产品的份额贡献不抵老产品赎回压力。根据季报披露的数据以及新成立产品的数据，截至2012年一季度末，券商集合理财产品共计1452.38亿份，相比去年四季度减少了约59亿份。其中，今年一季度新设立的16只产品为行业贡献了66.90亿的份额，但同期老产品却遭遇了近123亿的份额赎回。

　　从产品的大小集合属性来看，大集合产品一季度末份额较前一季度净减少了51.54亿份，下降幅度为3.68%；同期，小集合产品也出现了一定程度份额下降，下降幅度为7.14%。

图表 2 ：不同属性产品份额数量（单位：亿份）
	2011-3-31	2011-6-30	2011-9-30	2011-12-31	2012-3-31
大集合	1294.06	1392.67	1391.08	1402.24	1350.70
小集合	81.21	99.00	110.28	109.51	101.69
合计	1375.27	1491.67	1501.35	1511.75	1452.38
来源：国金证券研究所

　　从产品的投资类型来看，在国金分类体系下的七类集合理财产品中，其它类型产品是唯一类实现份额正增长的产品，这主要得益于一季度3只新产品的发型以及老产品赎回相对较少；同时，该类产品多以套利策略、定向增发等为主要投资策略，且业绩表现相对稳健，因此比较受投资者的青睐。另外，QDII产品主要由于老产品在一季度被迫清盘以及该类产品份额基数较低等导致了其份额出现了较大幅度的下降。

　　图表3：不同类型产品份额变化情况(2012年一季度)

　　从集合理财管理人的角度看，一季度可统计的63家管理人中17家的份额实现净增长(其中新增3家管理人)，更有多达45家管理人的整体份额出现下降，另外1家管理人的份额没有变化。鉴于老产品退出后部分流入新产品，在综合考虑新发产品以及老产品退出的影响后，一季度中净申购份额占期初总份额之比上升最高的5家分别是长城证券(微博)、信达证券、中国中投证券、齐鲁证券和国联证券。其中，长城证券新发产品募集规模超9亿，对其份额贡献极大。另外，德邦证券、金元证券、民生证券、平安证券(微博)以及东兴证券等管理人遭遇了一定程度净赎回。

图表 4 ： 2012 年一季度管理人产品净申购赎回份额占比
管理人	净申购前五	管理人	净赎回前五
长城证券	150.19%	德邦证券	45.43%
信达证券	62.54%	金元证券	43.53%
中国中投证券	49.03%	民生证券	41.95%
齐鲁证券	27.55%	平安证券	37.16%
国联证券	26.29%	东兴证券	36.62%
来源：国金证券研究所

　　在资产规模方面，一季度市场上涨，券商集合理财资产净值不升反降。截止2012年一季度末，券商资管旗下的集合理财产品资产规模由去年年末的近1324亿元下降至1257亿元，下降幅度为5.03%。

　　从产品大小集合属性来看，大集合产品一季度末的资产净值比前一季度下降了59.25亿元，降幅将近5%；小集合产品同期也减少了7.34亿元，降幅超过7%。

图表 5 ：不同属性产品资产规模（单位：亿元）
	2011-3-31	2011-6-30	2011-9-30	2011-12-31	2012-3-31
大集合	1304.90	1354.87	1264.07	1223.82	1164.57
小集合	81.90	97.34	104.35	99.99	92.65
合计	1386.80	1452.21	1368.42	1323.81	1257.22
来源：国金证券研究所

　　从集合理财管理人的角度看，截至2012年一季度末，国泰君安证券(微博)以管理136.12亿元的集合理财资产规模位居同业首位，中信证券、东方证券资产、光大证券、广发证券(微博)以及招商证券(微博)等管理人所管理的集合理财资产规模也位居前列。其中，国泰君安证券、招商证券等的集合理财资产规模稳步增长。

图表 6 ：券商集合理财资产规模前十管理人（截至 2012-3-31 ，亿元）
管理人	2011-12-31	2012-3-31	产品数量 ( 只 )
国泰君安证券	134.12	136.12	22
中信证券	125.18	98.15	17
东方证券资产	88.55	84.52	18
光大证券	78.79	75.05	11
广发证券	79.19	73.40	6
招商证券	57.54	62.15	8
东海证券	65.87	58.65	10
长江证券	53.03	50.35	13
华泰证券	71.36	43.05	13
国信证券	35.44	34.91	8
来源：国金证券研究所

　　二、不同类型产品分析

　　1、偏股型产品分析

　　从股票仓位的调整来看，尽管一季度市场出现反弹，但是在趋势尚未明朗之前，偏股型产品的股票仓位仍相对谨慎。与前一季度相比，偏股型产品今年一季度股票仓位小幅提升了3.66%，考虑到市场在一季度收涨，因此偏股型产品被动增仓的成分更多。不过正是由于偏股型产品配置相对谨慎、股票仓位普遍不高，偏股型产品一季度的整体表现相对平稳，多数产品在1-2月的上涨行情中表现动力不足，而在3月份的下跌行中则表现较为抗跌。

图表 7 ： 2012 年一季度偏股型产品资产配置
	2011-12-31	2012-3-31	变动
股票	40.37%	44.03%	3.66%
债券	7.33%	8.71%	1.38%
基金	13.55%	9.76%	-3.79%
银行存款及清算备付金	23.98%	24.60%	0.62%
其他资产	18.04%	15.54%	-2.50%
来源：国金证券研究所

　　就股票资产配置而言，在不考虑一季度新设立产品的情况下，多数产品的仓位变动幅度在-10%~10%之间，这部分产品约占全部偏股型产品的50%。其次，市场的活跃刺激部分产品大举提高了股票资产的配置比例，其中国信金理财6号、长江超越理财3号、国泰君安君享节能、招商智远内需、国泰君安君得鑫股票、国泰君安君享富利、国泰君安明星价值、上海证券理财1号、中信积极配置、招商股票星、德邦心连心1号等多只产品加仓幅度超过40%。而申银万国(微博)2号、长江超越理财核心成长、华泰紫金3号、长江超越理财灵活配置、中航金航1号、东莞旗峰2号等少数产品则略显谨慎，减仓幅度超过30%。

　　另外，从偏股型产品的历史股票持仓水平来看，目前该类型产品的股票持仓水平适中，在当前强势震荡的市场格局中处于进可攻退可守的位置。

　　图表8：偏股型产品股票仓位变动情况

　　图表9：偏股型产品股票仓位与上证指数走势

　　根据32个有完整公布行业组合投资信息的偏股型产品中披露的行业配置来看， 食品饮料、金融保险、医药生物、机械设备以及批发零售是偏股型产品的前五大重仓行业。其中，对于消费类板块的看好，多数偏股型产品超配了食品饮料，而金融保险、采掘、机械设备以及金属非金属等处于较为显著的低配水平。(需要说明的是，由于样本的有限，上述结果与整体结果会存在一定的偏差。)

　　图表10：1季度偏股型产品行业配置与超配低配情况

　　2、FOF产品分析

　　一季度，FOF产品在基金品种的配置大幅减少，在股票资产上的配置也略有下降，主要增加的品种是其他资产、流动性较强的银行存款及清算备付金类资产以及债券等。

图表 11 ： 2012 年一季度 FOF 产品资产配置
	2011-12-31	2012-3-31	变动
股票	13.54%	13.02%	-0.53%
债券	1.54%	2.34%	0.80%
基金	61.14%	57.09%	-4.05%
银行存款及清算备付金	15.15%	16.36%	1.21%
其他资产	10.08%	12.95%	2.88%
来源：国金证券研究所

　　从各类资产的历史持仓水平来看，目前基金在FOF产品中的配置适中，而其他类资产处于较高的配置水平。

　　图表12：FOF产品各类资产仓位变动情况

　　根据FOF产品披露的重仓持有的基金品种信息来看，今年一季度末，股票－指数型基金、货币市场基金以及股票型基金是FOF产品重仓持有前三大类基金。其中，股票－指数型基金在重仓基金的占比大幅提升了8.38%，取代货币市场基金成为第一大重仓基金；而货币市场基金、股票型基金的占比较前一季度有所下降。

图表 13 ：不同类型基金在 FOF 型产品重仓基金中的占比
	2011-12-31	2012-3-31	变动
股票－指数型	18.17%	26.55%	8.38%
货币市场基金	25.30%	23.93%	-1.37%
股票型	20.42%	16.90%	-3.52%
混合－灵活配置型	6.65%	7.55%	0.89%
债券－普通债券型	8.16%	7.28%	-0.87%
其它类型	6.91%	7.04%	0.13%
债券－新股申购型	8.04%	6.02%	-2.02%
混合－积极配置型	4.41%	2.43%	-1.98%
债券－完全债券型	1.49%	1.82%	0.32%
QDII －权益投资型	0.00%	0.29%	0.29%
保本型	0.05%	0.14%	0.09%
混合－保守配置型	0.41%	0.07%	-0.34%
来源：国金证券研究所

　　另外，FOF产品对分级基金中高风险级别产品的投资比重有所下降，而低风险级别产品的投资比重有所上升。综合来看，一季度市场风险偏好有所提升，FOF产品在基金品种的配置上风险偏好也有所提高。

图表 14 ：分级基金在 FOF 型产品重仓基金中的占比
	2011-12-31	2012-3-31	三季度变动
低风险级别	2.67%	3.37%	0.70%
高风险级别	4.24%	3.67%	-0.57%
合计	6.91%	7.04%	0.13%
来源：国金证券研究所

　　3、债券型产品分析

　　随着资金面逐步有序放松，债券市场一季度持续向好。不过，到季末市场对债市的后续表现产生一定的分歧，因而债券型产品的债券资产配置出现了较大幅度的下滑，平均配置为59.96%，较上季度末减少了3.41%。此外，债券型产品在其他资产、股票资产的配置也有所下降，而在基金、银行存款及清算备付金等资产的配置上则有所增加。

图表 15 ： 2012 年一季度债券型产品资产配置
	2011-12-31	2012-3-31	变动
股票	2.95%	2.50%	-0.46%
债券	63.37%	59.96%	-3.41%
基金	10.51%	13.44%	2.93%
银行存款及清算备付金	14.61%	17.18%	2.57%
其他资产	9.98%	7.94%	-2.04%
来源：国金证券研究所

　　从债券型产品的历史持债仓位来看，目前该类型产品的债券配置水平仍处于较高的水平。自去年一季度开始，债券型产品大幅增加债券品种的配置，并在四季度末达到历史峰值。

　　图表16：债券型产品持债仓位与全债指数走势

　　另外，就其重仓持有的债券资产而言，企业债以32.45%的占比仍位居首位，不过相比前一季度出现小幅的下降。其次，短期融资券以23.12%的占比在重仓债券中位居第二。另外，公司债的持有占比较去年年末有较大幅度的提高，而可转债的持有出现了明显的下降。

图表 17 ：不同类型债券在债券型产品重仓债券中的占比
	2011-12-31	2012-3-31	变动
企业债	33.83%	32.45%	-1.38%
短期融资券	22.30%	23.12%	0.82%
公司债	15.59%	19.15%	3.56%
可转债	17.38%	14.80%	-2.58%
可分离转债存债	2.01%	3.04%	1.03%
中期票据	3.11%	2.84%	-0.27%
金融债	4.28%	2.69%	-1.59%
回购	0.87%	1.48%	0.61%
国债	0.00%	0.43%	0.43%
央行票据	0.63%	0.00%	-0.63%
来源：国金证券研究所

　　三、投资主办人对后市的展望

　　我们选取披露一季报的157只偏股型产品和42只FOF产品，共145位投资主办人(部分投资主办人同时管理多只产品)作为样本，将其对未来市场趋势的判断进行整理得到，认为市场走势向上的投资主办人共43位(占比29%)，认为未来一个季度市场以震荡走势为主的共有87位(占比60%)，而认为市场向下调整的投资主办人仅有16位(占比11%)。

　　图表18：1季度偏股型、FOF产品投资主办对后市判断

　　在资产配置方面，认为市场走势向上的投资主办人二季度将积极关注券商、汽车、房地产等周期类品种，同时不少投资主办人对大消费概念的比较感兴趣。在认为市场将以震荡走势为主的投资主办人中，白酒、食品、零售和医药等消费品行业是其主要配置的对象，而部分投资主办人表示对关注政府主导的核电、铁路等主题投资较为感兴趣。另外，在预期较为悲观的投资主办人中，多数维持低仓位配置，采取防御为主的投资策略。