好买基金研究中心研究员：孙文迪

　　国内的阳光私募基金按照基金经理的出身不同，可分为三个派别，公募派、民间派和券商派。一般认为，三派在操作上有一定的差异。公募派以基本面选股为主，而券商派则操作相对灵活，民间派由于重视实战经验，操作最为灵活，也最具备择时能力。而本文则针对上述观念，通过对三派私募基金收益率数据的对比分析，来探讨三派私募基金的异同。

　　本文根据最近3年的阳光私募基金收益率数据，分别构建了公募派、民间派和券商派三个私募基金分类指数，并将收益率数据进行对比。结果显示，无论是公募派、民间派还是券商派，其收益率数据与沪深300指数的相关性均在0.7以上，即无论哪一派的私募基金，都无法摆脱大盘的“万有引力”。而三派之中，民间派与大盘相关性最高，并未显示出民间派私募有操作灵活的特点。

　　数据来源：Wind；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11日。

　　而从累计收益率角度看，最近三年，三派私募基金相对沪深300指数均取得超额收益率，但三派私募基金总体的收益率差异不大。券商派暂时领先，但幅度有限。

　　数据来源：Wind；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11日。

　　从风险收益特征上看，三派私募基金的风险收益特征相似，券商派的风险收益特征表现略好，但领先的幅度依然有限。这说明公募派及券商派的私募基金经理延续了在公募及券商时期良好的风险控制机制，而民间出身的私募基金经理，操作上也并非大起大落。

　　数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11日。

　　私募基金收益的来源主要有选股和择时两个方面。本文运用T-M基金择时选股模型分析三派私募基金超额收益率的来源。T-M模型是1966年由Treynor 和 Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。其计算公式为：

　　Rp - Rf =a + b(Rm -Rf) + c(Rm - Rf)^2 + ep；

　　其中，Rp是基金收益率，a是选股能力指标，c是择时能力指标。如果a是正的，则表明证券选择能力的存在。如果c是正的，就能说明市场时机能力确实存在，因为它能使得基金收益率在(Rm-Rf)较大即市场上涨时相应变陡。

　　运用T-M模型的分析结果显示，三派私募基金均没有表现出正的择时能力，显示出择时操作不仅没有贡献超额收益，反而拖累了基金业绩。而选股能力指标则全部为正值，私募基金的超额收益率来自选股。

　　数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11日。

　　尽管三派私募基金总体的风险收益特征及超额收益率的来源是相似的，但私募基金派别内部的收益率分化程度直接决定了投资者的选基难度。分析三派私募基金的收益率分布特征，结果显示，从长期来看，公募派私募基金的收益率分化程度最小，民间派和券商派则分化程度较大。公募派的投资策略主要为基本面选股，而民间派、券商派则投资策略多样化，民间派和券商派多样化的投资策略加剧了基金之间的分化程度。

　　数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11日。

　　综合来看，公募派和券商派尽管经历过投资方面的职业训练，但在风险收益特征上并没有与民间派表现出较大的差异。而三派私募基金的超额收益率也均来自选股，操盘民间派私募基金的“民间炒股高手”们整体上也并不具有择时能力。在三派之中，公募派私募基金的业绩分化程度最小，这或许与公募基金经理的投资理念大体趋同有关。而券商派和民间派多样化的投资策略，倒是增加了基金之间的分化性，从而带来相对较大的基金选择风险。