翼虎投资总经理余定恒“朝圣”一年后的感悟： 价值投资法无定法 2012-05-14 来源：证券时报网 余定恒 陈楚/摄

　　证券时报记者 陈楚

　　一年前，深圳翼虎投资管理有限公司总经理余定恒抱着极为虔诚的心情，参加了一年一度的伯克希尔哈撒韦股东大会。在这次股东大会上，他见到了“股神”巴菲特，彼时心情的“颇不宁静”可想而知。而今，时隔“朝圣”之旅一年后，和证券时报记者谈论起巴菲特和价值投资，余定恒有着更为冷静和深刻的认识。

　　“对于一个信奉价值投资的职业投资人来说，不参加一下伯克希尔哈撒韦股东大会是一大遗憾！”在余定恒看来，巴菲特的盈利模式是不可复制的。伯克希尔哈撒韦是一家以保险为主业、兼顾其他制造业和优质股权投资的上市公司，所投企业中包括很多非上市公司。简单地说，巴菲特盈利模式的核心是“以债权换优质股权的过程”。巴菲特用保险产生的浮存金和其他制造业公司长期以来的分红投资优质上市公司的股权，而且这些钱很少赎回，类似于封闭式基金的运作方式。也就是说，巴菲特是用“长期的钱”来进行长期投资。外界评估的是伯克希尔哈撒韦公司净资产的增长，而不是二级市场上市公司的股价。

　　巴菲特持有的股权是全球最优秀的上市公司的股权，比如可口可乐、沃尔玛、富国银行等，但中国能够和这些企业匹敌的投资标的并不多见，更为关键的是，由于投机文化盛行和波动剧烈，A股市场上用来投资的钱很少是“长期的钱”。

　　“一没有长期的投资标的，二没有长期的钱，三没有巴菲特以债权换优质股权的盈利模式，所以真正的价值投资在A股市场上就很难实现。”余定恒如是解释价值投资很难在A股生根发芽的根本原因，他由此给价值投资设定的前提条件是：要有长期的钱、要有值得长期投资的上市公司。

　　余定恒还认为，价值投资也并非一成不变，比如，随着巴菲特年龄的增长和管理资产规模的扩大，伯克希尔哈撒韦的盈利呈现出明显放缓的趋势，巴菲特的投资回报率在下降。而且，巴菲特后来还投资了很多诸如铁路等公用事业类股票。众所周知，此类企业资产开支很大，早年的巴菲特不仅不喜欢甚至还有点忌讳这些投资标的。但为什么后来又“自食其言”呢？在余定恒看来，最根本的原因是一旦管理资产规模扩大，价值投资也必须因时而变、因势而变。

　　余定恒说，中国的私募基金属于“草根派”，至今没有纳入监管的范围，私募基金的创新空间非常小，尤其是近几年来股市低迷，一些私募基金生存极为艰难。“但既然选择了这条路，我们必须走下去，除了站起来爬上去已别无选择，这是我们唯一乐观的理由！”对于所有投资人来说，价值投资肯定永远都是正确的，但每一个历史阶段的价值投资，表现形式可能又是不一样的，特别是在经济转型期，到底什么是有长期投资价值的企业？前几年炙手可热的战略性新兴产业，现在看来80%以上的企业都不行，面临产能过剩。而银行是国民经济的命脉，虽然估值低，但前几年的信贷扩张对银行业发展有透支嫌疑，面临资产质量恶化及拨备的大幅提高，且利率市场化又会给银行带来巨大挑战。身处经济转型期，不同的投资人对同样的投资标的，分歧相当大。

　　余定恒认为，经济的转型和资本市场的转型绝非一朝一夕之功，投资理念冲突、私募股权投资(PE)过热和二级市场低迷同时存在，A股市场的调整之路，可能也是较为长期的过程。“去了一趟美国，很羡慕巴菲特，而我们在A股市场上没有条件、也没有能力去做这种价值投资。”余定恒的语气中充满着遗憾和无奈。

　　但展望未来，余定恒并不泄气，“春天一定会到来，只不过，未来春天的模式会有变化，我们必须去不断尝试，比如除了价值投资和趋势投资，我们还会去尝试量化投资、对冲策略等。”

　　余定恒说，以后估计不会再去奥马哈了，参加伯克希尔哈撒韦股东大会只是一种经历、一种体验，尤其是巴菲特对人生的达观、对投资的坚守，将影响他一辈子。

　　在采访的最后，余定恒给证券时报记者讲了一个故事：文殊菩萨叫善财童子采药，说：“凡是药都采回来。”善财童子遍观大地，无不是药。回来说：“没有不是药的。”文殊菩萨说：“是药就采回来。”善财童子于是在地上拈一根茎草给文殊菩萨。文殊菩萨接过草，举起对众人道：“此药能杀人，亦能救人。”

　　把这段故事放在投资上，余定恒的感悟是：价值投资是法无定法，价值的标准其实也在不断变化。没有最好的投资理念，只有最适合自己的投资理念！