作者：国金证券基金研究中心 张慧 张剑辉

　　经济基本面改善可期，攻守兼备稳中求进

　　宏观经济及A股市场分析——基本面改善可期，总体机会大于风险

　　从宏观层面来看，近期公布的经济数据显示，我国经济增长的底部已经出现，拉动未来经济增长的各项因素也逐渐呈现改善之势。在需求逐步解冻、信贷投放和流动性缓和的大环境下，二季度基本面将有望趋于改善，经济企稳的可能性较大，受益于此，股票市场总体较低的估值水平未来存在一定的回升空间。

　　聚焦微观，具有较高估值安全边际的周期品景气有望回升，政策引导下的铁路建设、水利、核电等具体投资机会将丰富多变，尽管潜在不确定性依然存在，但是总体机会大于风险。

　　二季度阳光私募基金投资策略——攻守兼备，稳中求进

　　我们建议投资者在二季度阳光私募基金的配置中，应综合考虑宏观、微观层面投资逻辑，在宏观长期布局经济企稳复苏大势的同时，于二季度增强组合灵活性和主动性，从微观面上积极把握短期投资机会，以实现攻守兼备、稳中求进。

　　市场估值回归低位，长期投资价值显现。当前A股市场总体估值优势明显，影响经济增长的各项风险因素已经在前期的下跌中得到了市场的普遍预期，中长期投资价值显现。在此背景下，我们建议在二季度阳光私募基金的配置中，继续将那些拥有稳定持续投资理念、注重进行中长期价值投资的品种作为底仓产品进行配置，从宏观面上来把握经济企稳后所带来的长期趋势投资机会。

　　具体产品选择上，投资者可适当关注展博、精熙、理成、翼虎、淡水泉、朱雀、景林、重阳、源乐晟、瑞天、智德等管理人所管理的旗下部分产品。

　　短期机会丰富多变，积极主动操作重要性增强。在内生需求回升、流动性改善的大背景下，由于地产链条启动所可能引发的投资机会、与经济转型密切相关并且盈利增长相对稳定的消费类个股行情、以及由政府主导的重点项目所带来的投资机会都将值得期待。建议投资者着重关注管理积极性较高且中长期持续性较好的灵活型品种，来应对短期丰富多变的市场机会，以实现攻守兼备、稳中求进的目标。

　　管理积极性主要是指基金经理在不同市场环境下进行波段操作、主动调仓换股的积极程度。较好的管理积极性除了在市场上涨阶段能够主动增加进攻性以外，往往在市场下行阶段也能够通过减仓或是投资安全边际较高的标的来进行果断防御。

　　我们利用贝塔波动率来衡量管理积极性(具体计算方法详见正文)，波动率较高的产品往往具备主动管理、灵活操作的特点，但是由于不同管理人投资管理能力存在差距，因而在选择时，还需综合考察其主动灵活操作所取得的效果，那些兼具较高管理积极性和业绩持续性的品种值得关注。

　　另外，虽同属于管理积极性高的产品，但是其积极性和灵活性的来源却不尽相同。其中，展博、中睿合银、中欧瑞博、泓湖等管理人灵活的风格主要来源于对于投资时机的把握，注重波动操作。而云南信托、六禾、重阳、朱雀、远策、尊嘉资产等则在主动优选个股方面更胜一筹。此外，长金和彤源旗下的两只结构化产品调仓换股均表现出了一定的优势，投资者可根据自身的投资偏好进行侧重选择。

　　第一部分  宏观经济及A股市场分析

　　近期公布的各项经济数据均显示，我国经济同比增长的低点已现，不过由于本轮周期政策力度相对有限，并且处在大的衰退格局之中，显著的复苏较难出现，但考虑到经济增长的基本动能仍然存在，未来随着通货膨胀水平的回落、内生性需求的扩张、以及随之而来的流动性的逐渐恢复，国金策略小组认为经济企稳的可能性较大，未来将无需过多担忧。

　　虽然过去的一季度，我国经济增长出现了一定程度的回落，GDP同比增长8.1% 。但是考虑到未来信贷改善对消费需求反弹的带动、政府所表现出的对于重大项目投资的决心、以及美国经济复苏对我国出口的拉动作用的逐渐显现，我们判断经济增长的低点已基本过去，随后几个季度将在很大程度上保持相对稳定的增长水平。

　　众所周知，拉动经济的三驾马车中消费所起的作用至关重要，特别是在我国进行经济结构调整的关键时期，扩大内需则是政府工作的重中之重。图表1显示，历史上零售价格指数(RPI)与零售实际增速呈现一定的负相关关系，因而今年以来的物价下行将有利于消费者消费能力的改善和消费意愿的提高。而且从主要城市房地产的成交情况以及汽车厂商对未来销售的预期来看，目前微观主体购房、购车行为等消费意愿回升趋势明显，未来消费具备一定的恢复性空间。

　　图表1：零售价格指数与实际增速关系图

　　从投资角度来看，国金宏观小组认为未来基建投资可能触底反弹，制造业投资惯性较大。从图表2地产投资的情况来看，尽管新开工面积显著下滑，但是总体施工存量面积较大，因而对投资增速起到了较好的平滑作用，我们预测未来地产投资有可能好于预期，对经济的真实拉动作用将上升。而且温总理3月指出要“确保国家重大在建续建项目资金需求，有序推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”，也从政策面上充分显示了国家要保持合理投资需求的决心，未来政府对住房保障、农村基础设施、交通运输、铁路建设、水利、核电等基础设施建设的投资将会陆续落实，总体情况并不悲观。

　　图表2：房地产投资情况

　　图表3：结构性政府投资值得期待

　　同时，3月份我国出口增速低位改善，贸易顺差53.5亿美元，3月单月贸易顺差转正拉动整个一季度顺差约6.7亿美元。美国作为我国的重要出口国之一目前的复苏迹象明显，传导到我国虽然需要时间，但是方向已经明确。我们预计当前出口已为年内低点，未来整个出口形势将逐步好转。

　　通胀水平逐步回落将会是大概率事件。2月CPI快速回落至3.2%，但是3月CPI超过市场一致预期达到3.6%的水平，究其原因主要是前期天气因素造成的蔬菜价格波动和能源主动调价的结果。4、5月份随着天气的好转，CPI中蔬菜类价格有较大的下滑空间，我们预计未来通胀的缓慢下滑趋势不变，在此背景下，政策面将有望继续维持目前的适度宽松状态。

　　除此之外，通胀下降将伴随流动性的缓和。事实证明，3月信贷投放过万亿，超出市场预期，信贷改善选择在经济增长下滑一定幅度、又没有彻底熄火之时，对延长经济下滑时间、避免硬着陆有重要作用。从信贷投放趋势上看，央行货币政策例会重提“引导货币信贷平稳适度增长”，也预示着流动性在未来有望得到改善。

　　基于以上分析，在内生性需求扩张的同时，信贷投放的趋势也使得流动性改善可期，因此在需求回升、流动性改善的大背景下，我国经济未来很可能会强于预期。就A股投资而言，目前总体估值水平已经偏低，而且经济增长的风险因素在前期已经得到了市场的反复预期，因而当前A股市场已经具备了一定的中长期投资价值。

　　国金策略组认为，在经济企稳的带动下，地产链条将逐渐呈现景气回升的态势，具备较高弹性的地产、投资品、原材料等行业板块将具有良好的投资价值。从主题投资的角度来看，由政府主导的水利、核电等重点项目的投资机会将会贯穿全年。

　　当然需要注意的是，市场仍然存在着一定的下行风险，如果房地产快速去库存引发房价反弹、油价飙升引发通胀意外加速上升等风险因素发生，那么股票市场的系统性风险将会被放大。

　　总的来说，尽管我国经济仍处在大的衰退格局之中，潜在的不确定性依然存在，但是拉动经济增长的各项因素已经呈现出了逐渐改善之势。在货币政策趋松、需求逐步解冻、信贷投放和流动性缓和的大环境下，二季度基本面将有望趋于改善。作用到A股市场上，未来总体机会大于风险，我们对市场仍然维持相对乐观的态度。

　　第二部分  2012年二季度投资策略——攻守兼备， 稳中求进

　　从宏观层面来看，经济企稳的可能性较大，受益于此，股票市场总体较低的估值水平在未来将存在一定的回升空间。聚焦微观，在经济改善不同阶段以及政策引导下，市场投资机会将丰富多变。

　　因而，我们建议投资者应综合考虑宏观、微观层面投资逻辑。在二季度阳光私募基金的配置中，继续将那些拥有稳定持续投资理念、注重进行中长期价值投资的品种作为底仓产品进行配置，从宏观面上来长期把握未来经济企稳乃至温和复苏的趋势。与此同时，着重关注管理积极性较高且中长期持续性较好的灵活型品种，增强组合灵活性和主动性，来应对短期丰富多变的市场机会，以实现攻守兼备、稳中求进的目标。

　　市场估值回归低位，长期投资价值显现——底仓配置中长期价值投资品种

　　基于第一部分的分析，从大趋势上来看，我国宏观经济形势并不悲观，加之当前A股市场总体估值水平较低，已经具备了一定的中长期投资价值。

　　图表4显示，目前绝大多数行业的绝对估值水平基本处于底部区域，呈现出了较强的吸引力。而且，从企业盈利情况来看，工业企业中制造业的盈利状况已经度过了快速下降的阶段，PMI新订单指数中，部分中游制造业已连续几月出现上升，A股上市公司盈利增长很可能在二季度实现弱复苏。

　　图表4：大多数行业绝对估值处于底部

　　图表5：预计2012年上市公司利润增长前低后高

　　鉴于此，投资者可将阳光私募基金产品中那些风险控制效果良好、注重长期投资的品种作为投资组合中的底仓产品进行配置，通过投资此类产品布局未来我国经济企稳复苏的大趋势。

　　我们通过阳光私募基金中长期阶段收益以及对下行风险的控制效果来对阳光私募基金进行量化筛选，并结合实地调研对于管理人投资理念等定性方面的了解进行进一步过滤。图表6列示了部分近两年、近三年阶段收益及下行风险均排名相对靠前的产品，主要涉及展博、精熙、理成、翼虎、淡水泉、朱雀、景林、重阳、源乐晟、瑞天、智德等阳光私募管理人旗下产品，可供投资者参考。

图表 6 ：注重长期投资和风险控制的品种（截止 2012 年 2 月）
产品	管理人	最近两年				最近三年
		收益率	排名（ /336 ）	下行风险	排名（ /336 ）	收益率	排名（ /166 ）	下行风险	排名（ /166 ）
展博 1 期	展博	55.67%	2	7.54%	22	——	——	——	——
精熙	精熙	26.98%	5	23.97%	36	146.62%	1	31.09%	11
理成风景 1 号	理成	12.09%	16	38.70%	89	62.48%	20	57.68%	60
翼虎成长	翼虎	10.76%	20	23.02%	29	114.28%	2	42.93%	26
中国机会二期	淡水泉	8.51%	28	61.47%	217	——	——	——	——
朱雀一期	朱雀	3.55%	72	42.13%	109	52.51%	25	48.79%	46
景林稳健	景林	0.28%	93	37.56%	79	38.57%	46	45.60%	32
重阳 2 期	重阳	-0.31%	96	47.34%	143	71.63%	17	48.88%	47
乐晟	源乐晟	-0.37%	97	34.66%	61	98.66%	5	48.72%	45
瑞天价值成长	瑞天	-1.18%	101	41.40%	105	52.12%	27	50.46%	53
智德持续增长	智德	-5.03%	136	40.47%	99	30.60%	62	41.10%	25
来源：国金证券研究所

　　短期市场机会丰富多变，积极主动操作重要性增强——建议关注管理积极性高的灵活操作品种

　　经济改善的方向已基本确定，二季度股票市场的投资机会将大于风险，不过由于市场潜在的下行风险不可忽视，短期难以形成趋势行情，期间仍会以各项结构性机会为主导，其中由地产链条景气回升所引发的周期股投资机会、与经济转型密切相关并且盈利增长相对稳定的消费类个股行情、以及由政府主导的水利、核电等重点项目所带来的投资机会都值得关注。基于以上分析，面对短期复杂多变的市场环境和相对丰富的投资机会，我们建议投资者可在二季度着重关注管理积极性较高，并且主动管理取得了不错投资效果的灵活型品种，做到攻守兼备、稳中求进。

　　具体而言，我们所说的管理积极性主要是指基金经理在不同市场环境下进行波段操作、主动调仓换股的积极程度。较好的管理积极性除了在市场上涨阶段能够主动增加进攻性以外，往往在市场下行阶段也能够通过减仓或是投资安全边际较高的标的来进行果断防御，因而此类产品往往进可攻退可守。

　　我们利用贝塔波动率来衡量管理积极性。由于希望考察不同市场环境下产品调仓换股的灵活性，所以我们选取2010年以来(截止今年2月)的时间段作为考察期，期间涵盖了多次市场震荡。具体来看，考察期共含有26个月，我们利用月度收益率数据滚动计算期间一年期贝塔值(总共得到一年期贝塔15个)，随后通过计算其标准差得到2010年以来产品一年期贝塔值的波动率。波动率较高产品管理灵活性和积极性相对较高，反之，则较少进行主动择时选股，积极性较低。

　　满足以上考察期要求的阳光私募基金共有324只(318只非结构化产品，6只结构化产品)，涉及137家私募管理人，其中旗下一半以上产品的贝塔波动率都排名前1/3的管理人有47家。图表7列示了部分管理积极性较高，具体表现在旗下产品的平均贝塔波动率排名前20的阳光私募的管理人的基本信息，从纯量化指标上来看，这些管理人具备了积极投资、主动管理、灵活操作的风格特征。

图表 7 ：旗下产品平均贝塔波动率排名前 20 的阳光私募管理人
序号	公司	平均贝塔波动率	产品数量	贝塔波动率前 1/3 产品数	序号	公司	平均贝塔波动率	产品数量	贝塔波动率前 1/3 产品数
1	北京鑫增长投资咨询有限公司	0.5502	1	1	11	深圳市普邦恒升投资有限公司	0.3361	2	2
2	成都鼎陶朱辉投资管理有限责任公司	0.5121	1	1	12	上海聚益投资有限公司	0.3211	1	1
3	深圳市铭远投资顾问有限公司	0.5047	1	1	13	北京龙鼎投资管理有限公司	0.3196	1	1
4	上海塔晶投资管理有限公司	0.4226	3	3	14	上海中域投资有限公司	0.3177	1	1
5	南京世通资产管理有限公司	0.4042	1	1	15	深圳市同威资产管理有限公司	0.3026	7	4
6	上海坤阳投资管理有限公司	0.3556	1	1	16	北京丰瑞世纪投资管理有限公司	0.3017	1	1
7	深圳市东方港湾投资管理有限责任公司	0.3537	1	1	17	深圳中睿合银投资管理有限公司	0.2942	5	5
8	上海彤源投资发展有限公司	0.3462	2	2	18	上海智博方略资产管理有限公司	0.2929	1	1
9	北京和聚投资管理有限公司	0.3412	1	1	19	北京枫岭投资中心	0.2863	1	1
10	上海小海豚投资有限公司	0.3386	1	1	20	北京国淼投资有限责任公司	0.2781	1	1
来源：国金证券研究所

　　需要注意的是，虽然贝塔波动率较高的产品具备了主动管理、灵活操作的特点，投资该类产品比较契合当前复苏前期复杂多变的市场，但是由于不同管理人投资管理能力存在差距，因而在选择具备灵活性的产品的同时，还需要综合考察其灵活操作主动管理所取得的具体效果，最终选择具备管理积极性较高且中长期业绩持续性和稳定性良好的品种来进行投资。

　　我们将管理积极性、业绩持续性、稳定性分别通过贝塔波动率、近两年收益率、近两年收益标准差等量化指标来进行筛选，各项指标排名均位于前二分之一的产品如图表8所示，主要涉及展博、云南信托、中睿合银、六禾、重阳、朱雀、彤源、长金、远策、中欧瑞博、泓湖、尊嘉资产等阳光私募管理人旗下产品。

图表 8 ：管理积极性高、业绩持续性较好的部分产品

产品

管理人

类型

贝塔波动率

近两年收益率

排名

近两年标准差

排名

产品

管理人

类型

贝塔波动率

近两年收益率

排名

展博 1 期

展博

非结构化

27.40%

55.67%

2/336

24.87%

160/336

重阳 1 期

重阳

非结构化

21.91%

-1.23%

102/336

中国龙增长

云南信托

非结构化

16.02%

11.54%

17/336

23.12%

126/336

远策 1 期

远策

非结构化

15.08%

-2.58%

111/336

中国龙精选

云南信托

非结构化

16.25%

11.36%

18/336

23.12%

125/336

中欧瑞博 1 期

中欧瑞博

非结构化

20.75%

-3.96%

123/336

中国龙精选二

云南信托

非结构化

17.05%

10.45%

21/336

23.31%

130/336

泓湖 1 期

泓湖

非结构化

17.99%

-4.55%

130/336

鑫兰瑞

中睿合银

非结构化

36.98%

10.44%

22/336

24.49%

151/336

中国龙稳健二

云南信托

非结构化

26.39%

-4.57%

132/336

中国龙增长六

云南信托

非结构化

16.62%

10.12%

23/336

23.27%

129/336

稳健增长

尊嘉资产

非结构化

16.97%

-5.42%

139/336

中国龙增长五

云南信托

非结构化

16.67%

9.57%

26/336

23.47%

132/336

泓湖 2 期

泓湖

非结构化

18.50%

-5.52%

140/336

中国龙增长二

云南信托

非结构化

16.51%

9.13%

27/336

23.46%

131/336

中国龙稳健三

云南信托

非结构化

25.73%

-5.71%

143/336

中睿合银二期

中睿合银

非结构化

29.22%

8.06%

30/336

22.55%

116/336

远策 2 期

远策

非结构化

16.47%

-6.23%

151/336

中睿合银 3 期

中睿合银

非结构化

28.07%

6.90%

33/336

21.30%

104/336

中欧瑞博成长策略一期

中欧瑞博

非结构化

22.92%

-6.26%

152/336

鑫兰瑞二期

中睿合银

非结构化

26.20%

3.87%

68/336

21.04%

98/336

中国龙稳健四

云南信托

非结构化

24.71%

-6.38%

155/336

中睿吉祥管家一期

中睿合银

非结构化

26.65%

3.10%

74/336

24.95%

162/336

朱雀 11 期

朱雀

非结构化

16.02%

-6.81%

164/336

六禾光辉岁月 1 期

六禾

非结构化

28.44%

2.72%

77/336

24.39%

147/336

中国龙进取

云南信托

非结构化

16.44%

-6.92%

167/336

重阳 6 期

重阳

非结构化

15.83%

2.44%

79/336

24.62%

155/336

浦江之星 6 号

彤源

结构化

32.52%

53.81%

1/7

朱雀 13 期

朱雀

非结构化

15.05%

1.56%

85/336

16.95%

53/336

长金一号

长金

结构化

25.73%

20.30%

3/7

重阳 2 期

重阳

非结构化

21.09%

-0.31%

96/336

24.27%

143/336

注：数据截止 2012 年 2 月，按近两年收益率降序排列。非结构化的筛选标准为贝塔波动率、近两年收益率、标准差排名前 1/2 的产品；结构化由于产品数量较少，仅筛选贝塔波动率、近两年收益率排名前 1/2 的产品。

来源：国金证券研究所

　　对以上产品进行进一步研究发现，虽同属于管理积极性高、业绩持续性较好的品种，但是其积极性和灵活性的来源却不尽相同，投资者可根据自身的投资偏好进行侧重关注。其中，展博、中睿合银、中欧瑞博、泓湖等管理人灵活的风格主要来源于对于投资时机的把握，注重波动操作并且择时能力良好。而云南信托、六禾、重阳、朱雀、远策、尊嘉资产等则主动优选个股的能力更胜一筹。此外，长金和彤源旗下的两只结构化产品调仓换股均表现出了一定的优势。

　　图表9：主动灵活风格产品择时、选股能力(T-M模型)

　　综上所述，我国宏观经济形势并不悲观，未来经济企稳的可能性较大，从当前A股市场的总体估值水平和影响经济增长的各项风险因素的释放程度来看，A股市场中长期投资价值已经显现。特别是在内生需求回升、流动性改善的大背景下，由于地产链条景气回升所可能引发的投资机会、与经济转型密切相关并且盈利增长相对稳定的消费类个股行情、以及由政府主导的重点项目所带来的投资机会都将值得期待。

　　落实到具体配置上，我们建议投资者在构建二季度阳光私募基金组合时，应从宏观面长期布局经济企稳复苏大势和微观面着眼具体短期机会两方面同时入手。将拥有稳定持续投资理念、注重进行中长期价值投资的品种作为底仓产品进行配置，与此同时，结合当前市场特征，面对景气回升所带来的丰富的投资机会，重点关注管理积极性较高且中长期持续性较好的灵活型品种，以实现攻守兼备、稳中求进的目标。