陈植

　　过去两周，一家欧洲对冲基金经理张刚始终坚持将欧元净空头头寸维持在基金投资上限，因为他坚信希腊国债无序违约的发生概率极低。

　　2月13日，希腊国会通过削减预算法案以确保取得欧盟和国际货币基金组织(微博)(IMF)的第二轮1300亿欧元援助。

　　“欧元连续数日贬值，名义上是市场对穆迪调整九个欧元区主权国家评级引发欧债危机升级的担心。但实际上，近期沽空欧元的主要力量，是那些借助希腊债务谈判如履薄冰而豪赌希腊国债无序违约的对冲基金。”一家欧洲银行外汇交易员透露。

　　同时，希腊收获第二轮援助款进展“初见曙光”，让全球利差交易的新宠儿——欧元利差交易陷入生不逢时的尴尬。

　　希腊国债违约赌法

　　“希腊债务谈判过程的每个波折，都是沽空欧元的好题材。”张刚强调，随着希腊国会通过削减预算法案，他沽空欧元的下一个题材，变成“欧元区财长会议能否轻松批准希腊的紧缩方案”。

　　尽管去年10月欧元区各国政府要求希腊政府的减债目标为“到2020年该国债务占国内生产总值(GDP)比例由160%降至120%”，但随着希腊经济持续复苏乏力，欧元区各国政府与央行不得不“盘算”是否通过减免希腊部分债务，先确保“到2020年希腊债务占GDP的比例不超过125%”。

　　“目前在对冲基金界流行的传闻是，如果欧元区各国政府同意降低希腊首轮救助贷款的利率，各国央行与欧洲央行或将让希腊政府低于全额面值的价格，偿还所持有的希腊债券。”张刚说，但这会使各国政府与央行持有的希腊国债蒙受损失，不到谈判最后一刻，没人愿亮出底牌。

　　这也为外汇投机客持续大手笔沽空欧元，提供了足够想象空间。

　　美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，截至2月7日止当周，外汇投机客维持140593口欧元净空头头寸(1口为125000欧元)，较前一周略降16953口。

　　“而且投机客同样在豪赌参与希腊国债PSI计划的私人投资者不会做出妥协。”一家欧洲银行外汇交易员说，目前希腊政府计划将私人投资者持有的约1300亿元债券置换成30年期平均利率为3.6%的希腊长期国债，并从第二轮欧盟与IMF援助款中，拨出300亿欧元直接现金补偿给私人投资者；此外，还将签订一份与希腊GDP增长率挂钩的国债减记补偿协议，以实现1000亿欧元债务的减记规划。但私人投资者要付出的代价，是承担希腊国债约75%的减记幅度。

　　“部分以对冲基金为主的私人投资者选择拒绝。”他分析说，去年10月希腊国债被减记50%后，部分对冲基金曾按债券面值约4折的价格收购希腊国债，但继续持有的最终目的，是赌希腊国债无序违约并沽空欧元获利。

　　“按照现PIS投资者国债减记协议，一旦按75%国债减记测算，短短4个月他们反而面临约15%的投资亏损。”张刚透露，目前这些对冲基金宁愿看到希腊国债无序违约，触发希腊国债信用违约互换(CDS)价格跳涨并从中获利。

　　“这些对冲基金是近期沽空欧元的主要力量。”上述外汇交易员透露，他们赌欧元/美元汇率在未来30天内会跌入1.28-1.30区间。

　　欧元利差交易生不逢时

　　欧元利差交易的流行，源于去年12月21日欧洲央行通过再融资操作业务(LTRO)向欧洲银行业投放创纪录的4890亿欧元三年期1%低息贷款。由于欧元流动性过多，引发3个月期欧元Libor-OIS(OIS为隔夜指数掉期利率)利差在过去的3个月从约100个基点下降1/3，至76个基点。这令对冲基金更愿拆入欧元作为融资货币，在做空欧元同时投资高收益货币，赚取利差。

　　“欧元利差交易的兴起，主要依赖欧债危机及欧洲经济衰退的大环境，还有部分对冲基金过度看跌欧元。”张刚透露，相比美元、日元的0-0.25%基准利率，当前欧元1%基准利率仍然推高欧元融资成本。但欧元利差交易的最大吸引力，是多数对冲基金判断欧元/美元汇率未来12个月内或降至1.2-1.25(跌幅超过2%)，认为这足以抵消欧元基准利率偏高衍生的融资成本。

　　然而，随着希腊正离得到第二轮1300亿欧元援助款渐行渐近，越来越多对冲基金发现欧元汇率未必会降至最低1.20。“上周的欧债危机投资沙龙上，多数对冲基金经理感觉欧元/美元汇率未来12个月的最低点可能在1.23附近。”张刚说。

　　对欧元贬值预期的微调，却足以影响到欧元利差交易的实际比较成本，“如果欧元/美元能徘徊在1.23以上，美元、日元作为融资货币的实际融资成本要远低于欧元。”他说。

　　毕竟，一方面美联储承诺将0-0.25%基准利率延长至2014年底，令对冲基金能够更长时间锁定美元融资成本；另一方面2月14日日本央行再度将资产购买和借贷计划规模扩大10万亿日元(约合1300亿美元)，进一步增加日元流动性以开启日元贬值空间。

　　CFTC数据显示，在美元利差交易再度活跃下，截至2月7日当周，外汇投机客的美元净多头仓位较上周下降35.9亿美元，至106.3亿美元，为去年11月中旬以来的最低值。

　　瑞银V24套利指数同样显示，今年以来以美元或日元作为融资货币的利差交易(主要投资高利息的巴西雷亚尔或墨西哥比索)，投资回报率高达约5.5%，而以欧元为融资货币的利差交易，投资收益普遍在2%-3%。

　　张刚透露，操作手法是拆借美元头寸时大手笔买进欧元/美元的看涨头寸，“名义上他们在豪赌希腊国债无序违约不会发生，但实际的套利策略是趁着欧元区美元融资利率高企，赚取短期美元资金拆借的超额收益。”

　　这是由于美日地区的美元头寸相对宽裕，让宏观经济型对冲基金获取一年期以内美元的融资成本比欧元区低50-80个基点，且无需增加欧洲AAA级国债(主要是德国国债)作为资金拆借担保物，一旦将美元头寸转而投向欧元区拆借市场，同期利差收益最高能超过120个基点。