新浪基金研究中心  高文杰

　　2011年阳光私募在艰难环境下创新求变，各类创新类型纷纷涌现，创新方向包括风险缓冲、目标回报、定向增发、主题私募、中性策略和量化套利策略等。从其表现看，百余只创新型产品整体业绩明显跑赢大盘和私募平均，部分创新产品还表现出不错的业绩稳定性。

　　本文重点通过分析2011年业绩，跟踪几类关注度较高的创新私募。

　　1、风险缓冲型私募：触发补偿机制排名靠前

　　风险缓冲型私募也称“安全垫”私募，其投资顾问投入一定比例的资金参与私募基金的运作，当产品出现亏损时，投顾以认购资金为限对客户进行补偿，从而具备风险可控和收益不封顶的特性。

　　截至2011年年底，共发行了7只风险缓冲型阳光私募产品，其中6只成立于2011年。从业绩看，2011年风险缓冲型私募虽然悉数亏损，但整体收益水平处于行业中上，7只中5只排名前1/2，2只排名前1/3，如下表。

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　*成立不满1年私募2011年收益率为其成立以来收益

　　点评：安全垫设计在2011年的下跌市奏效，投资顾问补偿机制触发，净值缓跌。但在上涨市场，投资者是要“还债”的，该类私募业绩提成明显高出普通阳光私募20%的水平，如长今6号按25%到95%的标准分段提取；且部分产品规定了较为苛刻的封闭期退出条件。

　　2、目标回报私募：补偿机制几无效收益亮眼凭实力

　　目标回报私募设有一些收益补贴条款，在规定时间内，如果该目标回报私募收益达不到设定的目标，投资顾问会将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者。另外，产品设定风控目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅减少该段时间的管理费。和风险缓冲型私募一样，目标回报私募也更紧密地将投资顾问和客户的利益捆绑在了一起。

　　截至2011年年底，共有7只目标回报产品，全部成立于2011年。从业绩看，2011年目标回报私募整体收益水平全部处于行业中上水平。7只中6只排名前1/2，3只排名前1/3，略优于风险缓冲型私募。

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　点评：不少目标回报私募目标设置比较诱人，比如重阳9期和重阳目标回报1期的目标是3年持有期目标收益50%。但2011年目标回报私募表现亮眼，却和其创新设计关系不大。其优秀表现大多源于管理人的优秀管理能力，因现存的7只目标回报私募发行人都属实力派战将。

　　3、主题私募：行业轮动致其分化巨大

　　顾名思义，主题私募就是主投某一主题行业股票的私募基金。截至2011年年底，市场共成立了11只目标回报产品，其中4只成立于2011年。投资方向包括医疗/医药、TMT、消费三个投资方向，产品有从容投资的医疗系列、中融执耳医药、朱雀的TMT系列和世诚扬子消费四个系列。

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　从业绩看，不同行业主题系列的业绩分化非常大。其中，朱雀TMT系列、世诚扬子消费系列排名靠前，平均跌幅分别为11.05%和8.17%。而从容医疗系列跌幅较大，2只成立满1年的产品平均下跌30.29%。

　　点评：去年中证医药板块31.07%的深跌拖累了从容医疗系列；而中证消费板块较为抗跌，仅跌19.08%，主投消费的世诚扬子系列受益。主题私募由于专注于某个行业的投资，所以风险较大。对于资深投资者，若能把握行业轮动节拍，通过主题私募来实现波段操作或是不错的选择。

　　4、定向增发私募：低价拿股难敌股价过山车

　　定向增发私募指特定参与股票定向增发的私募基金。因为定向增发股票具有天然的安全边际，能拥有比市价低10-30%的低价优势，所以定增产品近年成为逐渐被开掘的金矿。

　　定向增发私募仅两年发展迅猛，截至2011年年底已有55只定向增发私募成立或正在募集期，数君投资、证大投资、东源投资等皆有定向增发产品问世。发行定增私募数量最多的是博弘数君的定增指数系列产品，共发行成立了30只定增产品，包括1只母基金和29只子基金。

　　从业绩看，2011年全年博弘数君定增指数基金母基金仅跌4.99%。定增市场在2011年下半年急转直下，所以该基金上半年暴涨33.24%，而下半年暴跌28.69%。子基金亦业绩分化巨大，由于成立时点不同，收益率从-32.81%到1.98%不等。值得一提的是，博弘数君定增指数系列同时具备两大创新，一是定增概念，一是“主基金-联接基金”的架构。

　　点评：由于定向增发股票有1年锁定期，期间基金有可能受市场影响浮亏较大，定增折价缩水也令后市定增私募不确定性加大。统计数据显示，定增股票平均折扣率从2006年的24%、2007年的31%一路下滑到2011年的10-15%左右。已经提出2012年再融资预案的公司比去年约多七成、融资金额多九成，预计2012年定向增发基金还是会有较好表现。

　　5、中性策略私募：最高收益23.35% 熊市优势明显

　　国内对冲私募主要可分为两大类：市场中性策略私募和量化套利策略私募，其中，市场中性策略基金一般通过做空股指期货，力求对冲投资组合中的系统性风险，以此赚取组合中个股超额收益的投资策略。

　　截至2011年年底，市场中性策略私募共有23只，包括倚天阁旗下的2只信合东方、朱雀丁远指数中性基金、民森旗下的民森系列、民晟资产(民森资产子公司)的民晟系列、国泰君安君享量化、中信证券(微博)贵宾3号、第一创业的创金金益求金、创金策略尊享和中信证券贵宾5号。从业绩来看，截至2011年年底成立满1年的11只市场中性策略私募在去年熊市背景下优势明显。表现最好的西部·信合东方涨23.35%；成立于2007年12月31日信合东方有限合伙基金成立至今已获226.37%正收益。而成立不满1年的产品中除了外贸信托·民晟G号微亏3.43%外，悉数获得正收益，收益率在0.31%至4.83%之间。

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　点评：中性策略私募对于股指期货的运用，使得其熊市抗风险能力强、净值波动率低、稳健性较好，适合稳健型投资者持有。信托业协会2011年7月11日公布了《信托公司参与股指期货交易业务指引》，规定阳光私募参与股指期货交易，做空额度上限20%，做多额度上限10%。该《指引》对此前成立的私募不具备追溯力，同时此后发行的信托制产品又无法对冲全部系统性风险。2011年度中性策略私募大多取得了绝对收益，超出市场预期。

　　6、量化套利策略私募：对冲元年最优者跑赢信托私募冠军

　　2011年堪称私募对冲元年，量化套利策略私募是对冲私募的一种，它不追求绝对的市场中性，可根据基金经理对市场的判断决定对冲比例。截至2011年年底，市场上量化套利策略私募接近70只，绝大多数成立于2011年，策略类型包括股票套利、ETF套利、股指期货套利、全球宏观套利、多策略套利等。

　　从业绩来看，整体上量化套利策略私募给投资者交上了一份不错的答卷，但不同投资顾问业绩差异较大。成立满1年的产品中，表现最为突出的是合伙型的创赢2号(宝赢对冲)，2011年获得48.51%的正收益，超越信托型非结构化私募冠军呈瑞1期31.31%，结构化私募冠军方得稳健行(2011)41.41%的收益率；升阳资产的升阳1~3期排名前20%；而华润·青骓量化一期、华宝·励石一号排名中游，山东·茂源1号跑输私募平均。成立不满1年的产品，有据可考的22只产品平均收益率为-2.61%，其中有10只实现正收益，收益率分布在-19.77%到8.91%。

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　点评：量化套利策略私募运用了对冲工具，放大了风险和收益率，其表现和各自投顾投资能力关系密切。量化套利策略经常建立在量化模型的基础上，量化模型的有效性是决定套利产品业绩的根本因素之一，而这一部分恰恰最难考量。2011年该类产品呈现出比较大的分化现象，预计该分化或成常态。选择此类产品的投资者需要具备一双慧眼。