海通证券(微博)基金分析师 罗震

　　私募大幅亏损但跑赢公募  择时型私募熊市表现更优

　　私募业绩大幅亏损  依然战胜指数与公募。受大盘持续下跌影响，2011年公募、私募、券商产品均出现大幅下跌，但各类产品均跑赢沪深300指数，从业绩排序来看，私募表现最佳，券商居中，公募最弱。2011年私募非结构化产品平均跌幅高达17%，距离其所宣称的绝对收益目标相距甚远，不过我们认为这与私募当前普遍的投资策略是密切相关的。与海外对冲基金大量使用对冲、套利、双边操作等策略不同，国内绝大部分私募基金的投资策略依然仅限单边做多(这主要是受到国内衍生产品较少，监管限制较严所致)，必然导致私募基金的业绩表现无法脱离指数走势。不过从相对收益来看，私募的业绩还是值得称道的，借助较小的规模、灵活的操作风格，2011年不仅战胜指数，也跑赢了券商、公募。尽管同样具有规模小、投资灵活的优势，且拥有较私募更强的研究力量，但券商产品的业绩却要逊于私募，2011年券商股混型产品平均跌幅19.25%，跌幅大于私募非结构化产品接近2个百分点。券商在激励机制上逊于私募，可能是券商业绩始终较弱的原因。

　　择时型私募熊市表现更优 私募业绩反转现象明显。从收益率分布情况看，非结构化私募产品明显优于公募偏股型基金，表现在私募高收益产品的业绩水平与占比明显高于公募，而低收益占比则与公募接近。从产品来看，呈瑞1期、景良能量1期、思考1号、林园2期、泽熙5期、林园3期、国弘1期、金中和西鼎、泽熙瑞金1号、国弘2期排名前十，2011年收益均超过5%。呈瑞投资、景良投资、瑞安思考投资、林园投资、国弘资产等也纷纷位居投资经理与私募公司的前十之列。由于2011年几乎所有板块都出现大幅下跌，投资经理很难通过单纯选股来规避市场风险，只有降低仓位才能保持业绩稳定，我们发现，择时能力较强的私募例如泽熙、展博、星石、中睿合银、精熙、金中和、朱雀等在2011年均取得较好业绩，而那些专注于选股淡化选时的私募，由于没有大幅降低仓位，业绩往往出现较大跌幅。此外，2011年私募业绩逆转现象则更为明显。我们统计了2010年排名前1/10的私募产品在2011年的业绩表现情况，我们发现其中只有17%继续保留在前1/10位置，57%的产品业绩下滑到后1/2，43%的产品业绩下滑到后1/3。事实上，一些2010年的明星私募到2011年多数都名落孙山。

　　券商业绩分布整体优于公募  低仓位依然是取胜关键。2011年券商股混型理财产品的业绩分布也明显好于公募。表现在券商产品无论是高收益一端还是低收益一端，都好于公募。从股混型产品前十名的资产配置来看，这些产品大多依靠低仓位取胜，再一次表明择时对于2011年的业绩至关重要。

　　过去2年持续业绩领先的私募与券商产品：通过对比2010年与2011年业绩，我们发现有27只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年也排名前30%，这些产品主要集中在展博、精熙、翼虎、林园、云国投、中睿合银、朱雀等公司，且大都属于擅长择时型的私募，由于善于仓位控制，这类私募既能把握住2010年的结构性行情，也能较好规避2011年的系统性风险。在券商股混型产品中，股票星(招商证券(微博))、东方红4号(东方证券)这2只产品也在2010、2011年业绩连续排名前30%，体现出较好的业绩延续性。而在券商债券型产品中，兴业证券(微博)的金麒麟1号成为唯一一只在2010、2011年业绩持续排名前30%的产品，值得关注。

　　1.2011全年惨淡收场  市场风格出现逆转

　　2011年A股市场以惨淡收场，全年呈现震荡下行走势，尤其下半年出现单边下跌，熊市氛围浓厚。全年上证综指下跌21.68%，深证综指下跌32.86%，2011年成为上证综指有史以来跌幅第三大年份。行业板块方面，2011年所有行业板块都出现下跌，其中最为抗跌的是食品饮料、金融服务板块，采掘、公用事业等板块也跌幅较小，而电子、有色、机械等板块跌幅居前。2011年市场依然呈现明显的结构分化，不过市场风格已从2010年的中小盘股向大盘股转换，全年上证50指数仅下跌18.19%，而深圳中小板综合指数下跌34.08%，创业板综合指数下跌35.42%。个股方面，2011年绝大部分个股下跌，两市仅193只股票上涨，2104只股票下跌，个股最大跌幅73%，最大上涨幅度达到210%。

　　2.私募业绩大幅亏损  依然战胜指数与公募

　　受大盘持续下跌影响，2011年公募、私募、券商产品均出现大幅下跌，除债券型产品以外，平均净值跌幅均大于13%。不过从相对指数的角度来看，各类产品均跑赢沪深300指数。从各产品类别的业绩排序来看，从高到底分别是私募结构化产品、TOT、私募非结构化产品、股混型券商理财产品、券商FOF产品、公募混合型基金、公募股票型基金，由此可见，在2011年的熊市中，私募表现最佳，券商居中，公募最弱。

　　2011年私募结构化产品业绩表现最好，不过该数据可能存在水分，参考意义不大。由于当结构化产品净值接近清盘线时，劣后级客户可能会注入资金以避免清盘，但这种行为很多情况下并未公告，从而导致业绩数据计算时存在虚高，因此对于私募的业绩，我们还是会重点观察非结构化产品的数据。

　　2011年私募非结构化产品平均跌幅高达17%，投资者损失惨重，私募距离其所宣称的绝对收益目标相距甚远，不过我们认为这与私募当前普遍的投资策略是密切相关的。与海外对冲基金大量使用对冲、套利、双边操作等策略不同，国内绝大部分私募基金的投资策略依然仅限单边做多(这主要是受到国内衍生产品较少，监管限制较严所致)，其投资策略与公募基金没有本质区别，这必然导致私募基金的业绩表现无法脱离指数走势，当指数处于熊市阶段时，私募的业绩也不可避免地会出现亏损。不过从相对收益来看，私募的业绩还是值得称道的，借助较小的规模、灵活的操作风格，2011年不仅战胜指数，也跑赢了券商、公募。

　　值得注意的是，TOT产品表现亮眼，2011年业绩跑赢非结构化产品平均水平，国内的TOT产品大多不进行仓位控制，因此，TOT产品的较好业绩主要来自于其选基能力，且其所投资的私募产品优于私募的平均水平，实现了TOT优选基金的效果。不过TOT平均跌幅依然高达15%，这也直接导致了2011下半年TOT发行市场陷入冰点。不过我们相信，随着对冲、套利等策略的私募产品的出现，TOT的投资标的将有较大拓展空间，在国内TOT管理水平不断提升的背景下，TOT在绝对收益方面还是会有很大提高空间，TOT的发展空间依然值得期待。

　　尽管同样具有规模小、投资灵活的优势，且拥有较私募更强的研究力量，但券商产品的业绩却要逊于私募，2011年券商股混型产品平均跌幅19.25%，高于私募非结构化产品接近2个百分点。我们认为，券商在激励机制上逊于私募，可能是券商业绩始终较弱的原因。此外，2011年券商FOF产品平均跌幅高达20.29%，尽管好于公募平均水平，但依然亏损幅度较大。券商债券型产品也表现不佳，2011平均下跌4.28%，表现明显逊于中债综合指数。

　　表 1 2011 年私募基金与公募基金业绩的比较( % )

名称	基金数目	2011 年平均涨跌幅( % )	2011 年平均年化超额收益( % )	2011 年年化超额收益的中位数( % )
非结构化私募	649	-17.07	7.42	7.64
结构化私募	124	-13.46	11.08	11.75
TOT	39	-14.81	9.92	9.76
股混型理财产品	99	-19.25	5.76	4.86
债券型理财产品	28	-4.28	-	-
FOF 型理财产品	29	-20.29	4.72	4.14
股票型基金(公募)	231	-24.88	0.13	0.29
混合型基金(公募)	161	-22.06	2.95	2.92
沪深 300	-	-25.01	-	-
中债综合财富(总值)指数	-	5.33	-	-

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续 注：基金数目指有当年涨幅数据的基金，其中剔除了时间段差异太大的基金。
年化超额收益指当月涨跌幅减去同期沪深 300 涨跌幅，再年化后的收益率。 TOT 剔除了一对一的 TOT 。
公募基金中不含封闭式基金、指数型基金、分级基金和 QDII 基金。混合型基金指偏股混合型与平衡混合型。

　　3.择时型私募熊市表现更优 私募业绩反转现象明显

　　3.1 私募高收益占比明显优于公募

　　2011年非结构化私募的业绩差异依然巨大，第1名涨幅高达31%，最后1名跌幅超过60%，第1名与最后1名的差距超过90个百分点，而公募偏股型基金的最大业绩差异只有34个百分点。从衡量业绩离散程度的标准差指标看，非结构化私募产品超额年化收益率的标准差为11.22%，也明显高于公募股票型、混合型基金的5.82%与5.62%。

　　但从收益率分布情况看，非结构化私募产品明显优于公募偏股型基金，表现在私募高收益的业绩水平与占比明显高于公募，而低收益占比则与公募接近。

　　首先，2011年公募偏股型基金没有1只产品取得正收益，即使排名第一的博时价值增长业绩仍下滑7.9%。而非结构化私募产品仍有5.5%的产品取得正收益，业绩冠军呈瑞1期涨幅高达31%，跑赢公募第1名39个百分点。而私募最后1名(-62%)，跑输公募最后1名(-42%)仅为20个百分点。

　　其次，从高收益与低收益的占比来看，非结构化私募战胜沪深300的比例(77%)也明显高于公募偏股型基金(60%)，大幅跑赢指数(年化超额收益超过20%)的产品占比，非结构化私募达到12%，公募偏股型基金则仅为0%。而大幅跑输指数(年化超额收益低于-20%)的产品占比方面，非结构化私募为1%，而公募偏股型基金也为0%，在低收益占比方面，私募与公募接近。

　　图1  2011年非结构化私募基金与公募偏股型基金的超额年化收益率分布图(单位：%)

　　3.2 择时型私募更胜一筹

　　我们统计了2011年私募非结构化产品前十名，并通过旗下管理产品平均业绩的方式统计了私募投资经理、私募公司业绩表现前十名。从产品来看，呈瑞1期、景良能量1期、思考1号、林园2期、泽熙5期、林园3期、国弘1期、金中和西鼎、泽熙瑞金1号、国弘2期排名前十，2011年收益均超过5%。呈瑞投资、景良投资、瑞安思考投资、林园投资、国弘资产等也纷纷位居投资经理与私募公司的前十之列。

　　表 2 2011 年非结构化私募基金表现前十名( % )

名称	管理公司	投资经理	净值更新日	2011 年净值增长率( % )	2011 年年化超额收益( % )
呈瑞 1 期	呈瑞投资	芮 崑	2011/12/30	31.32	56.10
景良能量 1 期	景良投资	廖黎辉	2011/12/15	11.92	39.28
思考 1 号	瑞安思考投资	岳志斌	2011/12/30	14.18	39.03
林园 2 期	林园投资	林园	2011/12/15	10.95	38.24
泽熙 5 期	泽熙合伙	徐翔	2011/12/30	12.37	37.23
林园 3 期	林园投资	林园	2011/12/15	9.97	37.17
国弘 1 期	国弘资产	王强	2011/12/30	10.47	35.34
金中和西鼎	金中和投资	曾军	2011/12/30	7.50	32.38
泽熙瑞金 1 号	泽熙合伙	徐翔	2011/12/30	7.24	32.12
国弘 2 期	国弘资产	王强	2011/12/30	5.61	30.50

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续 注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深 300 指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 由于净值公布的滞后，部分公布净值时间较晚的私募业绩可能未纳入统计。

　　表 3 2011 年非结构化私募投资经理业绩前十名( % )

投资经理	私募公司	纳入统计产品数	2011 年年化超额收益率平均值( % )
芮 崑	呈瑞投资	1	56.10
廖黎辉	景良投资	1	39.28
岳志斌	瑞安思考投资	1	39.03
林园	林园投资	3	34.32
王强	国弘资产	2	32.92
谢叶强	宁聚投资	1	29.67
姚卫东	博鸿投资	1	27.35
张伟	君丰投资	1	26.63
黄伟声	麦尔斯通	3	26.34
陈锋	展博投资	4	25.12

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续 注：投资经理业绩为其所管理产品 2011 年全年业绩的平均值。 由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深 300 指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 由于净值公布的滞后，部分公布净值时间较晚的私募业绩可能未纳入统计。

　　表 4 2011 年非结构化私募公司业绩前十名( % )

私募公司	纳入统计产品数	2011 年年化超额收益率平均值( % )
呈瑞投资	1	56.10
景良投资	1	39.28
瑞安思考投资	1	39.03
林园投资	3	34.32
国弘资产	2	32.92
宁聚投资	1	29.67
博鸿投资	1	27.35
中信信托	1	27.13
宏创投资	1	26.76
君丰投资	1	26.63

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续 注：私募公司业绩为其所管理产品 2011 年全年业绩的平均值。 由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深 300 指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 由于净值公布的滞后，部分公布净值时间较晚的私募业绩可能未纳入统计。

　　2011年的市场无论是整体走势，还是板块走势，都异常疲弱，市场活跃度与成交量也持续低迷，给投资经理的投资管理带来很大难度，通过观察2011年取得较好业绩的产品的投资风格，我们发现，擅长择时的私募在2011年更易取得好业绩。这一类私募会依据市场环境的变化灵活调整仓位，从而有效规避了大盘系统性风险。由于2011年几乎所有板块 都出现大幅下跌，投资经理很难通过单纯选股来规避市场风险，只有降低仓位才能保持业绩稳定，事实上，择时能力较强的私募例如泽熙、展博、星石、中睿合银、精熙、金中和、朱雀等在2011年均取得较好业绩，而那些专注于选股淡化选时的私募，由于没有大幅降低仓位，业绩往往出现较大跌幅。

　　3.3 私募业绩反转现象明显

　　我们在历年的私募业绩中都可以发现，私募总体的业绩持续性并不强，而在2011年私募业绩逆转现象则更为明显。我们统计了2010年排名前1/10的私募产品在2011年的业绩表现情况，我们发现其中只有17%继续保留在前1/10位置，57%的产品业绩下滑到后1/2，43%的产品业绩下滑到后1/3。事实上，一些2010年的明星私募到2011年多数都名落孙山，分析其中的原因，我们认为，2011年的市场环境较2010年发生较大转变，市场风格也出现明显切换，这可能是私募产品的业绩逆转的重要原因，这也表明当前多数私募的业绩依然与市场环境密切相关，投资者选择私募时应当观察私募在不同市场环境下的业绩表现，从而更好地理解私募产品的投资风格，并对未来其可能的业绩表现有所预判。

　　表 5 2010 年排名前 1/10 的非结构化产品 2011 年业绩转化比例

	2011 年：保持在前 1/10 的比例	2011 年：下滑至后 1/2 的比例	2011 年：下滑至后 1/3 的比例
2010 年：位于前 1/10	17%	57%	43%

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续

　　3.4 过去2年持续业绩领先的私募产品

　　2010年与2011年是两个市场环境有较大差异的时间段，2010年处于结构性牛市中，中小盘股票始终高度活跃，而2011年由结构性牛市转入熊市，所有板块陷入持续调整，因此，这两个时间段提供了考察私募投资能力的较好时机，如果在这两年都能持续保持业绩领先，则反映了该私募既有牛市的进攻性，也具有熊市中良好的防守能力，这类私募应该是值得投资者重点关注的。

　　根据朝阳永续数据，我们发现以下27只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年也排名前30%，体现较好的业绩延续性。这些产品主要集中在展博、精熙、翼虎、林园、云国投、中睿合银、朱雀等公司，这些公司大都属于擅长择时型的私募，由于善于仓位控制，这类私募既能把握住2010年的结构性行情，也能较好规避2011年的系统性风险。

　　表 6 2010 、 2011 年非结构化私募基金业绩持续排名前 30% 的产品

名称	管理公司	投资经理	2010 年业绩分位点	2011 年业绩分位点
展博 1 期	展博投资	陈锋	2.39%	3.40%
精熙 1 期	精熙投资	夏宁、王征	2.66%	10.96%
理成转子 2 号	理成资产	程义全(微博)	4.79%	14.97%
翼虎成长一期	翼虎投资	余定恒	5.05%	25.62%
林园 3 期	林园投资	林园	6.91%	0.93%
中国龙精选	云国投	王庆华	7.45%	8.95%
中国龙增长(六)	云国投	王庆华	7.98%	9.72%
中国龙增长(二)	云国投	王庆华	8.24%	10.65%
中国龙增长	云国投	王庆华	8.51%	8.80%
中国龙增长(五)	云国投	王庆华	8.78%	10.03%
中国龙精选(二)	云国投	王庆华	9.04%	9.10%
鑫兰瑞一期	中睿合银	刘睿	11.17%	15.74%
理成风景 1 号	理成资产	程义全	11.44%	19.14%
林园 2 期	林园投资	林园	13.30%	0.62%
中睿合银二期	中睿合银	刘睿	14.10%	18.06%
朱雀(一期)	朱雀投资	张延鹏	14.63%	16.82%
鼎诺秋实 1 期	鼎诺投资	黄 弢	16.22%	17.44%
金瀛 1 号	金瀛投资		18.35%	23.46%
林园	林园投资	林园	20.48%	2.01%
朱雀 13 期	朱雀投资	李华轮、张延鹏	20.74%	21.76%
朱雀 1 期	朱雀投资	李华轮	21.01%	18.52%
鑫兰瑞二期	中睿合银	刘睿	23.40%	17.90%
朱雀 3 期	朱雀投资	李华轮	23.67%	17.59%
朱雀合伙	朱雀投资	李华轮	23.94%	17.28%
朱雀 8 期	朱雀投资	陈秋东	24.73%	22.38%
朱雀 2 期	朱雀投资	李华轮	26.86%	18.83%
喜马拉雅 1 期	喜马拉雅资产	吴刚	28.99%	12.19%

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续 注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深 300 指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。

　　4.券商业绩分布整体优于公募  低仓位依然是取胜关键

　　4.1 券商业绩分布优于公募

　　券商股混型产品业绩差异高于公募，但低于私募。2011年券商股混型理财产品的超额年化收益率的标准差为7.32%，高于公募偏股型基金，但低于私募非结构化产品。尽管券商理财产品的投资限制较少，但各产品间的投资策略与风格依然较为雷同，差异并不大。

　　2011年券商股混型理财产品的业绩分布也明显好于公募。首先，券商股混型产品有2只产品取得正收益，有4只产品跑赢公募偏股型基金第一名，跑赢沪深300的比例(78%)也明显高于公募偏股型基金(60%)；其次，券商股混型产品业绩最后1名为-35%，也好于公募(-42%)，由此可见，券商产品无论是高收益一端还是低收益一端，都好于公募。

　　图2  2011年券商股混型产品与公募偏股型基金的超额年化收益率分布图(单位：%)  

 

　　2011年业绩前10名分别是招商智远稳健4号、创金避险增值、超越理财宝2号、安信理财3号、策略优选、东方红4号、智远成长、平安中小盘、金汇1号、浙商金惠引航，净值跌幅都在10%以内。招商证券在2011年业绩出色，旗下有2只产品进入前十，且招商智远稳健4号排名第1。从前十名产品的资产配置来看，这些产品大多依靠低仓位取胜，再一次表明择时对于2011年的业绩至关重要。

　　表 7 2011 年券商股混型理财产品业绩表现前十名( % )

名称	管理公司	投资经理	净值起始日	净值终止日	2011 年净值增长率( % )
招商智远稳健 4 号	招商证券资管	曾琦	2010/12/31	2011/12/30	3.20
创金避险增值	第一创业证券资管	苏彦祝、刘树祥、万晓西	2010/12/31	2011/12/30	0.29
超越理财宝 2 号	长江证券(微博)资管	欧阳刘琳	2010/12/31	2011/12/30	-1.50
安信理财 3 号	安信证券资管	饶砚琴	2010/12/31	2011/12/30	-5.91
策略优选	华泰证券资管	吕乐、张驰飞	2010/12/31	2011/12/30	-8.10
东方红 4 号	东方证券资管	陈光明	2010/12/31	2011/12/30	-9.19
智远成长	招商证券资管	任向东	2010/12/31	2011/12/30	-9.20
平安中小盘	平安证券(微博)资管	赵群翊	2010/12/31	2011/12/30	-9.42
金汇 1 号	中山证券资管	胡子川	2010/12/31	2011/12/30	-9.88
浙商金惠引航	浙商证券资管	周良、陈 旻	2010/12/31	2011/12/30	-9.91

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续

　　2011年券商债券型理财产品业绩排名前10的是创业1号、南京证券(微博)神州2号、紫金现金管家、金麒麟1号、君得惠、中金一号、超越理财稳健增利、超越理财增强债券、安信理财1号、平安年年红债券宝，其中前6名产品均取得正收益。

　　表 8 2011 年券商债券型理财产品业绩表现前十名( % )

名称	管理公司	投资经理	净值起始日	净值终止日	2011 年净值增长率( % )
创业 1 号	第一创业证券资管	万晓西	2010/12/31	2011/12/30	3.22
南京证券神州 2 号	南京证券资管	刘勇	2010/12/31	2011/12/30	2.24
紫金现金管家	华泰证券资管	巫玲	2010/12/31	2011/12/30	1.93
金麒麟 1 号	兴业证券资管	朱文杰	2010/12/31	2011/12/30	0.65
君得惠	国泰 君安资管	成飞	2010/12/31	2011/12/30	0.39
中金一号	中金资管	陈晓秋	2010/12/31	2011/12/30	0.13
超越理财稳健增利	长江证券资管	江澜、柳祚勇	2010/12/31	2011/12/30	-0.09
超越理财增强债券	长江证券资管	柳祚勇	2010/12/31	2011/12/30	-0.91
安信理财 1 号	安信证券资管	庄园、叶焕青	2010/12/31	2011/12/30	-1.10
平安年年红债券宝	平安证券资管	孙建辉	2010/12/31	2011/12/30	-1.88

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续

　　4.2 过去2年持续业绩领先的券商产品

　　通过对比2010年与2011年业绩，我们发现，在券商股混型产品中，股票星(招商证券)、东方红4号(东方证券)这2只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。而在券商债券型产品中，兴业证券的金麒麟1号成为唯一一只在2010、2011年业绩持续排名前30%的产品，值得关注。

　　表 9 2010 、 2011 年券商产品业绩持续排名前 30% 的产品

名称	类型	所属券商	2010 年业绩分位点	2011 年业绩分位点
股票星	股混型	招商证券	9.80%	22.22
东方红 4 号	股混型	东方证券	11.76%	6.06
金麒麟	债券型	兴业证券	4.35%	14.29

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，朝阳永续