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海通证券：2012年私募基金投资策略
海通证券私募基金研究
从防守到进攻——加大进取型私募配置
全年结构化产品表现最优，量化投资策略大放异彩。今年1-11月非结构化产品平均亏损11.33%，结构化产品平均亏损9.08%，TOT平均亏损10.21%，券商集合理财股混型产品平均亏损12.99%，但是均战胜大盘及公募股混型基金平均水平。从业绩分布来看，私募结构化产品、非结构化产品分布较公募股混型基金更为分散，结构化产品分布区间相对非结构化产品右移(右端代表高收益率)，而股混型券商集合理财产品业绩分布集中度高。私募结构化业绩第一名的紫石一期和非结构化业绩第二名金中和西鼎都可能采用了量化选股策略，今年量化投资策略可谓大放异彩。
私募产品发行增速降至冰点，TOT同比负增长。今年截止至11月底，TOT产品成立数量的同比增速为-7.27%，非结构化产品同比增速已经降至5%以下，结构化产品同比增速也回落至20%以下，均为2007年以来的最低水平。今年上半年48只TOT成立，同比增速达60%，但7月至11月TOT仅成立3只产品，8月、9月更是被零封。A股市场从6月起明显转熊之后，TOT成为受市场影响最大的私募产品品种。
基金组合投资的利器——利用风格组合应对市场变化。在选股风格方面，经过对过去三年数据的分析，我们认为私募在成长型风格与价值型风格的差异并不明显，但是我们发现私募基金在下行风险这一净值走势风格指标上，在相邻两期(以1年为考察周期)具有一定延续性，由此可通过构建风格组合来应对未来市场趋势变化。通过海通私募基金风格箱计算，云国投中国龙系列、星石投资星石系列、智德投资智德持续增长、朱雀投资朱雀1、2期、涌金投资亿龙中国等产品长期具有一致的投资风格。
从防守到进攻——2012年私募基金投资策略。2012年我们从四个维度精选私募基金：一、鉴于2012年总体呈现回暖趋势，我们会重点配置激进型的私募基金，不过考虑到在经济探底回升之前，投资者仍心存疑虑，市场走势也会较为反复，因此建议在明年初仍适当配置一些稳健型私募，待经济回升趋势明朗之后，可进一步加大激进型私募的配置；二、选择多期业绩均较为优秀的基金；三、谨慎评估规模对业绩的影响程度；四、优选公司治理、激励制度、团队实力、风险控制等定性指标表现良好的基金。
推荐组合：我们推荐以下非结构化私募产品组合：云程泰、淡水泉成长一期、翼虎成长一期、尚雅1期、展博1期、乐晟股票精选；推荐以下券商股混型产品组合：东方红4号、东北证券1号、平安中小盘、股票星。
1. 惨淡中仍有亮点——2011年私募基金业绩回顾
今年A股市场表现是自2008年后最差的一年，上半年震荡微跌，但自7月以来就开始一路下行。截止至11月30日，今年累计上证指数下跌16.90%，收于2333.42点，深证成指下跌23.00%，收于994.02点。
在市场萎靡的背景之下，私募基金行业也表现不佳。截止至11月25日，非结构化产品平均亏损11.33%，结构化产品平均亏损9.08%，TOT平均亏损10.21%，券商集合理财股混型产品平均亏损12.99%(非结构化、结构化、TOT产品可能因为净值公布时间不同收益计算周期不一致)。平均年化超额收益同样是结构化私募产品表现最优，年化后战胜大盘8.41个百分点，TOT、券商集合理财股混型产品和非结构化私募产品也都战胜大盘超过5个百分点。相比公募基金，今年私募基金表现还是略胜一筹，偏股型公募基金今年以来平均收益仅为-16.70%。公募私募今年表现均战胜市场。
| 表1 2011年1-11月私募基金与公募基金业绩的比较(%) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：数据提取截止日期为11月25日； 私募基金样本为有2011年1-11月涨幅数据的基金，并且剔除了时间段差异过大的基金。 |
从业绩分布来看，非结构化产品72.03%的产品表现超越沪深300指数，结构化产品80.98%超越沪深300指数，TOT 89.65%的产品超越沪深300指数，券商集合理财股混型产品80%超越沪深300指数，公募基金战胜大盘数量相对较少但也有约60%。考察大幅跑赢沪深300的产品(即年化超额收益15%以上)，公募基金仅有一只(华夏策略精选)，只占全部公募偏股型基金的0.25%，非结构化产品和结构化产品都有20%左右的产品有如此优异的表现，券商集合理财股混型产品也有10.3%大幅战胜市场；统计大幅跑输沪深300指数的产品(年化超额收益-15%以下)，有4.23%的非结构化产品表现大幅落后指数，而私募结构化产品、TOT、券商集合理财股混型产品和公募基金都鲜有此类业绩产品。
| 表22011年1-11月份私募基金与公募偏股型基金业绩分布(%) | ||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：私募基金样本为有2011年1-11月涨幅数据的基金，并且剔除了时间段差异过大的基金。 |
统计各类基金超额年化收益的分布情况，我们发现，公募基金和券商股混型产品业绩分布比较类似，有较高的峰度，超额年化收益率大部分集中在-10%到10%之间，而结构化和非结构化私募产品则分布相对更为平滑，主要分布区域从-10%到20%。结构化和非结构化私募产品业绩分布较为分散，原因在于私募操作相对灵活，投资策略、标的股票、仓位不同产品之间差异大，因此业绩差异度高；公募基金因为同类产品的产品契约相似度高，投资策略相对类似因此业绩分布较为集中；券商集合理财股混型产品业绩分布如此集中则值得我们关注，因为大部分的券商股混产品没有严格仓位限制，投资灵活度较公募更高，但是最终业绩分布集中度却类似公募，表明券商并未充分利用投资灵活的优势，风格一致性较高。
| 图12011年1-11月非结构化私募基金与公募偏股型基金业绩分布图 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续 |
| 图22011年1-11月结构化私募基金与公募偏股型基金业绩分布图 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
| 图32011年1-11月券商集合理财股混型产品与公募偏股型基金业绩分布图 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
| 图42011年1-11月私募基金与股混型券商集合理财超额年化收益分布图 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
整体来看，非结构化、结构化和股混型券商集合理财三类私募基金业绩都优于公募基金，年化超额收益分布整体偏向高收益一端。三类私募产品进行对比，私募结构化产品与非结构化产品业绩分布比较类似，但结构化产品分布区间相对右移。超额年化收益高于10%的结构化产品占结构化产品总数的42.25%，而超额年化收益高于10%的非结构化产品只占非结构化产品总数的34.92%。从业绩分布图左端来看，超额年化收益低于-10%的非结构化产品占比8.31%，超额年化收益低于-10%的结构化产品占比仅为3.52%。股混型券商集合理财超额年化收益分布十分集中，98%的产品超额年化收益在-10%至20%区间，-10%至0%、0%至10%、10%至20%三个区间段产品占比分别为19%、58%、21%。
如果根据超额年化收益从高到低把所有产品平均分为前段、中段、后段三部分，三段中结构化产品的平均超额年化收益都是最高的。今年上半年结构化产品表现也优于非结构化产品和公募偏股型基金，但是其优势主要是业绩前段，即业绩前三分之一的高收益产品对整体业绩的拉升，中段和后段业绩无优势。而图5显示全年来看这种情况已经不明显，结构化产品出现整体业绩都优于非结构化产品和公募偏股型基金。
| 图5私募基金与公募偏股型基金平均业绩对比 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
我们统计今年1至11月非结构化私募基金业绩前十名，其中呈瑞1期以43.82%的净值增长率，68.70%的超额年化收益排名第一。该产品成立于2010年10月25日，是私募新军呈瑞投资的第一只产品，目前净值1.646(11月18日)。该产品捕捉大盘反弹行情能力极强，今年1月底至4月中旬、6月20日至7月中旬、10月下旬至11月上旬的三次较强的反弹呈瑞1期净值均出现大幅上涨。凭借该只产品，呈瑞投资名声大噪，继2009年新价值、2010年世通之后成为2011年最夺人眼球的私募。但是我们也必须提及的是呈瑞投资今年以来成立的多只产品业绩不佳，4月中旬成立的呈瑞3期、呈瑞4期净值已经跌破0.85元。
排名第二的金中和西鼎则是两年之后再度爆发。金中和西鼎曾于2008年获得高达20.08%的收益而成为当年的收益冠军(当年沪深300指数下跌66%)，不过此后的两年时间里金中和西鼎表现却不尽如人意。2010年底金中和西鼎投资总监邓继军离开金中和，曾军接替其职位。我们调研得知，金中和今年引入了量化选股策略，并结合其自上而下的宏观判断，从效果来看该策略表现十分不错。
在非结构化业绩表现前十的名单中，国弘资产、林园投资均有两只产品上榜。国弘资产旗下的国弘1期、国弘2期分别成立于2009年5月18日和2009年9月18日。两只产品净值表现非常类似，应该采取的是复制策略。通过海通私募基金风格箱计算，国弘1期属于中等风险中等收益型产品，擅长震荡市，但业绩稳定性不佳，在10月海通私募评级中获得四星评价。林园投资也是一家老牌私募，林园2期、3期均成立于2007年9月，采取的也是复制策略。通过海通私募基金风格箱计算，林园2期、3期属于中等风险高收益型产品，但产品业绩稳定性不高。
泽熙投资旗下泽熙5期以12.59%的收益排名非结构化产品第6位，但是泽熙旗下产品业绩分化较大，泽熙5期、泽熙瑞金1号排名非结构化产品收益前20名，但同时泽熙3期今年以来亏损16.72%，排名非结构化产品后三分之一。
| 表3 2011年1-11月非结构化私募基金表现前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深300指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 |
统计今年1至11月结构化私募基金业绩，紫石一期以36.86%的收益排名第一。紫石一期成立于2010年12月31日，今年1至8月紫石一期表现惊人，获得60%左右的收益，但之后随着大盘的走低亏损掉一部分的净值。根据紫石投资董事长张超的公开访谈，其投资也是以量化选股为主。私募结构化业绩第一名和非结构化业绩第二名都采用了量化选股，今年量化投资策略可谓大放异彩。
排名第二的亿方博成立于2010年10月20日，今年以来获得20.75%的收益。但该产品净值波动较大，在3月4日至4月22日的一个半月中，该产品净值上涨17.70%，但是8月26日至10月21日的两月中亏损幅度达到18.24%。
| 表42011年1-11月结构化私募基金表现前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深300指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 |
统计1至11月TOT产品业绩前十名，东海盛世一号、光大阳光私募基金宝和邮储金种子优选作为国内最早的三只TOT全部上榜，而东海盛世一号更是两年来获得6.10%的正收益，年化超额收益达17.19%。平安信托旗下的黄金组合系列也获得较好收益，共有5只产品上榜。表现最佳的TOT产品为融智投顾旗下的融智组合宝1期，成立于2010年9月17日，今年以来亏损3.45%，年化超额收益为12.10%。
| 表52011年1-11月TOT表现前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：由于各私募基金净值披露时间点不同，统计的时间段会前后相差几天，因此不便直接用净值增长率比较。我们采用收益减去同期沪深300指数涨跌幅再年化，得到超额年化收益作为排名参考指标。 |
今年以来唯一一只获得正收益的股混型券商集合理财产品为招商证券旗下的招商智远稳健4号，截止至11月25日收益率为2.90%。招商智远稳健4号为一只小集合产品，申购门槛100万元，股票投资比例不得超过50%，各类型债券投资比例可以在0至90%之间调整，是一只平衡型股混产品。东方证券旗下则有两只产品进行排行榜前十，分别是东方红4号、东方红5号，今年以来略微亏损1%左右。这两只产品属于大集合产品，投资门槛为10万元，投资标的上没有限制。但两只产品定位不一样，东方红4号为积极成长型，寻找具备成长性的公司，而东方红5号为灵活配置型，注重在风险控制前提下追求资产长期增值。
| 表62011年1-11月券商集合理财股混型产品表现前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
2. 下半年降至冰点——2011年私募产品发行回顾
回顾历年私募产品成立数量，除2006年成立结构化产品45只，领先于非结构化产品的14只以外，其余各年度成立非结构化产品数量都超过结构化产品。私募产品发行的高峰在2009年，当年非结构化产品、结构化产品发行增速分别达到74.31%和167.07%。同年也是TOT产品元年，在第一只TOT产品“平安信托东海盛世一号”成立后，全年共计成立TOT产品7只。在2009年达到高峰之后，2010年2011年私募产品成立增速开始回落。产品发行回落一方面是因为中国证券登记结算公司停止开设信托产品证券交易账户，信托公司存量账户日趋紧张导致产品发行成本大幅上涨；另一方面也是因为市场一直处于低迷状态，产品募集越来越困难。今年截止至11月底，TOT产品成立数量的同比增速为-7.27%，非结构化产品同比增速已经降至5%以下，结构化产品同比增速也回落至20%以下，均为2007年以来的最低水平。目前正在运行的非结构化产品共计1016只，结构化产品共计476只，TOT共计124只。
| 图6私募基金产品历年成立数量(单位：只) |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
| 表7私募基金历年产品发行数量及增速 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：2011年1-11月的同比增速是与2010年1-11月份比较而言。 |
从上表我们可以发现，非结构化产品发行增速与市场环境相关程度非常大，在2007和2009年两个牛市之中，非结构化产品发行增速都处于高点，而在2008年和今年非结构化产品发行增速都显著回落。结构化产品发行市场的走势与非结构化产品有所不同，我们认为，结构化产品的发行主要由劣后级资金主导，因此结构化产品的发行走势更多取决于融资投资股市的意愿强弱，从近两年趋势来看，由于市场环境不断恶化，结构化产品发行也不断降温。不过由于结构化产品多由私募公司自己出资充当劣后级份额，因此私募公司对结构化产品的发行控制力更强，导致结构化产品在发行市场不佳时也体现出相对优势，例如2008年的熊市中产品数量大幅增长，今年的同比增速也远远高于非结构化产品。
TOT产品发行今年则出现极大的波动，截止至11月底成立51只，同比增速为-7.27%。但是实际上今年上半年就已成立48只TOT，同比增速达60%。7月至11月TOT仅成立3只产品，8月、9月更是零发行。从下表可以看到，A股市场从6月起明显转熊之后，TOT成为受市场影响最大的私募产品品种。从TOT产品的理念来说，专业挑选私募基金，分散投资降低单个基金风险，应该在熊市之中更受投资者欢迎，但是事实上却是TOT产品比非结构化产品更易受到市场环境影响。我们认为其原因可能来自于两方面：一是每年新成立的TOT中存在大量的一对一TOT，真正投资于多只私募的TOT反倒数量较少。一对一TOT投资于某只私募基金，只能实现一定程度的私募优选，不能发挥TOT分散风险的作用，因此当市场环境不佳时这类产品的募集就会受到很大影响。而一旦这类单一信托TOT发行数量下降，TOT产品整体成立数量就大幅下降。今年上半年一对一TOT总共成立32只，下半年却只成立了黄金优选12期1号1只产品。二是历史来看TOT产品业绩并没体现出明显优势，而同时费用却相对普通私募产品更高，因此对投资者吸引力较低。
| 表8今年各个月份私募产品成立数量 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
但是我们仍然看好TOT产品未来发展前景。一方面，信托产品股票账户的日益稀缺，TOT无疑是做大存量产品的较好途径；另一方面，私募基金信息不透明，随着私募基金数量的日益增长，如何优选私募、构建一个风险收益特征合适的基金组合是普通投资者很做到的，而专业研究机构担任投顾的TOT产品则可以解决这个难题。TOT目前在国内仍只有两年多的历史，随着对私募研究的深入和更多经验的累积，相信未来TOT产品能真正帮助投资者实现私募优选和风险分散，成为私募行业的重要组成部分。
3. 基金组合投资的利器——利用风格组合应对市场变化
在《适度配置，精选进取型私募——2011年下半年私募基金投资策略》报告中，我们曾通过历史上两次市场拐点前后私募业绩的变化，验证了私募业绩的延续性并不强，对于大部分私募产品来说，上一期的业绩数据对于预测下一期的业绩并进行基金组合构建并无多大帮助。在这种情况下，基金投资风格在基金组合投资中的重要性就被凸显出来，即在投资时，先对私募产品的投资风格进行判断，并依据未来市场的风格走势，来优选相对应风格的优秀私募，以此来获取较好的基金组合投资收益。但在这一过程中，有三个问题是必须回答的：
第一， 私募基金有无明显的风格差异化；
第二， 私募产品的投资风格有没有延续性，因为如果过去的投资风格在未来不能延续，我们就无法通过历史数据来判断私募产品在未来的投资风格；
第三， 如何筛选相应风格的私募基金组合。
在分析上述三个问题之前，我们先就基金投资风格做一下划分，我们认为投资风格的划分可以有两个维度：
l 第一个维度是基金净值走势的风格维度，可简单分为稳健型、激进型两类，风格的差异体现在净值下行波动的幅度、最大回撤、净值走势与指数的相关度等指标上，反映了私募产品的投资目标是偏重绝对收益，还是相对收益。在不同市场中的表现来看，一般来说，熊市中稳健型的基金产品由于净值抗跌而表现较好，牛市中激进型的基金产品由于进攻性强而表现出色，而震荡市中，两类产品可能都会有表现。
l 第二个维度是选股偏好的风格维度，可简单分为成长型与价值型两类，风格的差异体现在净值走势与成长股还是价值股相关度更高，反映了投资经理在投资偏好上更倾向于成长股还是价值股。从不同市场中的表现来看，一般来说，成长股表现好的阶段，成长型基金产品自然业绩优异，而价值股表现好的阶段，价值型的基金产品则会迎来春天。
其次，在下面的分析中，我们将从历史上选取了三个时间段，周期均为1年，分别为2008.9.30～2009.9.30、2009.9.30～2010.9.30、2010.9.30～2011.9.30，考虑到2008年之前成立的私募基金数量较少，因此对于2008年9月30日之前的数据没有纳入统计。我们认为这三个时间段的选取具有一定的代表性，其中2008.9.30～2009.9.30市场主要呈现牛市特征，2009.9.30～2010.9.30市场主要呈现震荡市特征，2010.9.30～2011.9.30市场兼有震荡市与熊市特征，通过观察这三个时间段的一些风格指标的变化，可以较好衡量私募基金在不同市场环境下在投资风格上的差异化以及延续性。必须说明的是，我们对于三个时间段的计算选择统一的私募产品样本，即所有参与计算的产品都必须在2008.9.30之前成立，以此来保证指标排名的公正。
我们先来回答第一个问题——私募风格的差异化是否明显。
首先，在净值走势风格方面，我们在《淡化选时，优选风格进取——2011年私募基金投资策略》中，曾通过私募基金与公募基金的业绩散点图，说明了私募基金在投资风格上较公募有明显的差异化。此外，从定性认识方面，私募基金投资策略多样化也已被市场普遍认同，由于投资限制较少，操作灵活，且投资经理出身背景多元化，因此私募基金的操作风格呈现较大的差异，有些重视择时，有些重视择股，有追求相对收益的，也有追求绝对收益，这造成了在净值走势特点上，确实可以看到私募有明显的差异化。
其次，在选股风格方面，经过对过去三年数据的分析，我们认为私募在成长型风格与价值型风格的差异并不明显。
我们利用私募基金净值走势与中证100指数、中证500指数的相关系数来衡量该私募基金选股风格的偏好，考虑到中证100指数成份股以大盘股为主，股票属性接近于价值股，而中证500指数成份股以小市值股票为主，股票属性接近于成长股，因此，如果私募基金净值走势与中证100指数相关度高，则意味着其选股风格偏向价值股，而与中证500指数相关度高，则意味着其选股风格偏向于成长股。在对历史上三期的相关度数据进行统计后，我们发现如下特点：
第一， 价值型基金与成长型基金存在较高的重叠度，表明私募在选股上会成长股、价值股兼顾。我们把连续三期与中证100指数相关系数排名前50%的基金定义为价值型基金，连续三期与中证500指数相关系数排名前50%的定义为成长型基金，但我们发现价值型基金中有38%同时也是成长型基金，成长型基金中33%同时也是价值型基金。
第二，只注重某一选股方向的基金非常少。如果把相关系数的排名划分为三档(前30%、中30%、后30%)，我们发现：选股明显偏向价值股的基金，即与中证100相关度高(前30%)、同时与中证500相关度低(后30%)的基金在168只产品中仅有2只。选股明显偏向于成长股的基金，即与中证500相关度高，同时与中证100相关度低的基金则没有。即使把相关系数的排名划分为二档(前50%、后50%)，只注重价值股或成长股的基金也只有5只和1只。
综上，在风格差异化方面，私募对于净值走势风格存在较大差异，但对于选股风格则差异不明显。我们认为，选股风格的差异不明显，主要是由于私募一般会充分利用灵活投资的优势，并不会专注于某一选股领域，会依据市场热点的变化而切换到不同的选股风格。
接下来我们分析第二个问题——私募基金的投资风格是否具有延续性。考虑到选股风格的差异化并不明显，我们将主要分析私募在净值走势风格上(即稳健型与激进型)的延续性。
对于净值走势风格，我们主要观察“下行风险”这一指标，我们对这一指标的定义是：最大回撤与下方风险两个指标以各50%权重加权计算得到，其中最大回撤是指在统计期间任意时间段跌幅的最大值，下方风险指标是指统计期间月度收益为负的全部累计相加而得。该指标衡量基金的净值下行波动幅度以及对绝对收益的偏好程度。一般来说，稳健型基金下行风险较小，激进型基金下行风险较高。
我们统计了私募产品的下行风险指标在这三个时间段中的变化情况，观察有多少比例的私募基金能在三个时间段中均保持在同一档范围之内，以此来判断私募基金在净值走势风格方面的延续性。
| 表9 下行风险指标本期与下一期的延续性(指标排名分为三档，第一期与第二期)(%) | ||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30。 |
| 表10 下行风险指标本期与下一期的延续性(指标排名分为三档，第二期与第三期)(%) | ||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
| 表11 下行风险指标本期与下一期的延续性(指标排名分为二档)(%) | |||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
| 表12 下行风险指标连续多期的延续性(%) | ||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
从统计结果来看，我们发现私募基金在下行风险这一净值走势风格指标上，在相邻两期(以1年为考察周期)具有一定延续性。
首先，从相邻两期的延续性看，如果把下行风险指标排名分为三档(前1/3、中1/3、后1/3)，对于前一期位于前1/3档次或后1/3档次的私募基金来说：在下一期继续保持原有档次的比例均明显高于1/3的随机转化率，最高接近60%，最低也有接近44%，且发生明显转变(即从前1/3到后1/3，或从后1/3到前1/3)的比例均很低，最高只有20.83%，表明大部分情况(80%以上的概率)这些私募基金会在下一期保持原有风格档次或转变为相邻档次，而不会发生巨大跳跃。如果把下行风险指标排名分为二档(前50%、后50%)，则我们发现下一期继续保持原有风格档次的私募基金比例均高达65%以上，明显超过1/2的随机转化率。
其次，从连续多期的延续性看，如果下行风险指标排名分为三档，则始终位于同一档次的比例为22.6%，暗含相邻两期保持同一档次的比例可能为47.5%，高于1/3的随机转换率；如果把指标排名分为二档，则始终位于同一档次的比例为47.26%，暗含相邻两期保持同一档次的比例可能为69%，也明显高于1/2的随机转换率，验证了相邻两期的延续性。
综上，私募基金在净值走势风格上，在相邻两期具有一定的延续性。我们认为，其中原因在于：在当期业绩表现属于某种风格的产品中，除了风格并不固定、只是碰巧表现出该风格的基金以外，确实存在部分私募基金，其投资风格具有较好的一致性，且不会随着时间的推移或者市场环境的改变而改变，正是由于有这一部分风格始终保持固定的私募基金存在，使得在相邻两期风格的保持率可以高于随机转化率。我们分析，部分私募可以保持较好风格一致性的原因在于：
第一， 私募基金相对重视风格的定位与差异化，例如星石明确定位于绝对收益，并首次将投资目标量化，长金则旗帜鲜明地实行巴菲特式长期持有的投资方式。同时，为了专注于细分市场客户，私募公司一般不会改变投资风格。
第二， 总体而言，私募基金的投资经理变更相对公募基金要少，这位投资风格的延续性创造了条件。众所周知公募基金基金经理变更频繁，而私募公司多为创始人兼投资经理，除非公司规模扩大需要引入新投资经理，否则作为公司创始人的投资经理一般不会离任。
私募基金的风格具有延续性这一现象表明，风格可以作为基金组合构建的依据，即，我们可以依据过去的历史数据，来筛选相应风格的私募基金，以适应未来市场可能出现的风格取向。
那么，接下来第三个问题是，如何筛选相应风格的私募基金组合，我们认为有两个方法：
第一， 把当期业绩表现属于某个风格的所有产品选出作为一个组合，这个组合在下期应该也能偏向该风格，因为，既然当前风格的私募基金有较大概率在下一期也能保持同样风格(或不偏离太多)，那么依据当期风格而构建的组合，在下一期也会继续偏向这一风格。
第二， 筛选出确实具有风格一致性的基金，这部分基金在未来自然也会表现出相应的风格。
为了验证上述利用风格筛选基金的方法一的有效性，我们分别构建了稳健型组合与激进型组合，这两个组合的构建规则是：
第一， 把“下行风险”(即由最大回撤与下方风险加权而得)指标排名前1/2，且与沪深300相关系数排名后1/2的私募基金纳入稳健型组合，把“下行风险”排名后1/2，且与沪深300相关系数前1/2的私募基金纳入激进型组合。
第二， 指标均以过去两年的数据计算，组合每季度更新。
我们观察稳健型组合与激进型组合的走势，发现稳健型组合走势的波动明显要小于激进型组合。我们进一步构建激进型组合相对于稳健型组合的强弱指数，通过强弱指数与沪深300指数的关系也可以明显看出，在市场上涨阶段，激进型组合会跑赢稳健型组合，而市场下跌阶段，则稳健型组合跑赢激进型组合。由此可以验证，把当期业绩表现属于某个风格的所有产品选出作为一个组合，在下一阶段也能保持相应风格的净值走势，这为利用风格来进行基金组合投资提供了较好的方式。
| 图7稳健型组合与激进型组合走势 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
| 图8激进型组合/稳健型组合相对强弱与沪深300走势的关系 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续 |
最后我们希望筛选出哪些私募基金确实具有投资风格的一致性，这为我们根据风格来筛选基金将提供进一步的依据。
我们认为，如果一只基金在连续多期中均能保持同样的风格，那么该基金很可能真实的具有风格的一致性，并有望在未来继续保持这样的风格，当然这还要结合基金规模增长是否会有损风格的保持等其他情况来综合判断。
以海通证券独有的私募基金风格箱为计算指标，根据前述的三个时间段(2008.9.30～2009.9.30、2009.9.30～2010.9.30、2010.9.30～2011.9.30)其风格是否始终保持一致性，并结合海通私募评级来优选风险收益配比水平，筛选出长期具有稳健风格、激进风格的私募基金(如下表)。其中稳健型基金重点考察对下行风险的控制，激进型基金重点考察上涨市场与震荡市场中的进攻性。
| 表13 从历史数据筛选出风格具有一致性的私募基金 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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必须指出的是：第一，上述基金的筛选过程并未考虑基金规模的扩张，如果规模扩张过快可能会影响风格的延续，尤其是对于稳健型风格，规模过大必然会影响到调仓换股的效率，从而影响净值稳健的效果。第二，上述基金是完全基于过去三年的历史业绩数据筛选而得，对于部分成立时间不足三年，但风格一致性也非常好的私募也应是我们关注的重点，例如，展博投资、精熙投资、源乐晟等旗下产品也是较好的稳健型私募。
4. 从防守到进攻——2012年私募基金投资策略
相比2008年底政策的一剂猛药相比，2012年无论是稳健货币政策还是积极财政政策更像是慢药，力度不会太大但会通过微调反复用药。货币政策温和调整，财政政策针对性明确。因此，货币政策初期准备金的下调初期，股市可能不一定能立即有反映，仍然保持筑底或抵抗式下跌态势。随着针对性明确的财政政策择机颁布，会在市场中增加相关热点，出现结构性行情。但是随着准备金的多次下调和财政政策的颁布可能会引发量变到质变的政策放松行情。特别是当一些经济先行指标出现了拐头迹象，市场会迎来明显的升势。在演绎政策行情后股票市场能否继续取决于宏观经济的改善情况。因此，未来市场可能演绎筑底—上升-震荡的走势。政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。
从板块来看，在筑底或抵抗式下跌行情中，主题概念股表现突出，政策放松累积和经济先行指标出现拐点的行情中周期股和成长股均有较好的表现，而当经济回升明确后周期股的表现将好于成长股。当然，如果未来经济回升低于预期，市场将可能重新出现调整，业绩稳定且估值低估或合理的板块可能更加抗跌。
基于上述对2012年市场的判断，我们对明年私募基金整体业绩展望如下：从绝对收益看，私募平均业绩将明显好于今年，并有望取得正收益；从相对收益来看，私募平均业绩跑赢公募的幅度可能明显收窄。
首先，考虑到明年指数上升空间大于下跌空间，且私募以绝度收益为追求目标，因此私募就平均业绩而言取得正收益可能性较高。
其次，考虑到2012年A股市场的大趋势可能呈现从反复探底到震荡回升的格局，从具体走势看，尽管指数往上的空间大于向下的空间，但也并非单边大幅上涨趋势，市场可能存在明显的震荡的格局特点。从近几年市场走势看，我们认为，最接近明年市场格局的时间段可能是2008年三季度末至2009年一季度末。因为从宏观基本面来看，当时货币政策、财政政策也出现明显转向，而宏观经济却继续处于探底过程中，从市场趋势看，当时也处于探底回升的大格局之中，这两方面都可能与2012年的格局类似。从当时各类型产品业绩数据看，私募与公募的业绩类似，并无明显优势。
| 表14 2008Q4~2009Q1非结构化私募基金、股混型券商集合理财与公募偏股型基金业绩比较 | ||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：基金数目指该时间段涨跌幅数据的基金，其中剔除了时间段差异太大的基金。 年化超额收益指下半年涨跌幅减去同期沪深300涨跌幅，再年化后的收益率。 公募基金中不含封闭式基金、指数型基金、分级基金和QDII基金。 |
此外，依据历史经验，由于私募的选股能力更强，且调仓换股也更加灵活，私募在震荡市与下跌市中相对公募的优势明显，也有望战胜指数，但在上涨市中战胜公募与指数的难度确实较大，而明年市场可能兼具震荡与上涨的特征，因此，私募相对公募的优势并不会特别明显。
私募基金的投资包括投资时机选择与投资标的选择。对于投资时机，我们建议淡化选时，一方面因为私募基金本身会依据市场判断进行股票仓位的调整，投资者无需重复此项工作，另一方面2012年市场总体呈现回暖格局，但过程可能较为曲折，且上行走势可能也会充满反复，因此投资者与其绞尽脑汁预判市场，不如采取买入持有的策略。
投资标的选择是我们策略的重点，我们将通过投资风格、长期业绩、规模是否对业绩造成影响、公司整体实力四个维度来优选基金。我们的投资策略主要针对非结构化产品的投资。
第一，从投资风格维度考虑，鉴于2012年总体呈现回暖趋势，我们会重点配置激进型的私募基金，不过考虑到在经济探底回升之前，投资者仍心存疑虑，市场走势也会较为反复，因此建议在明年初仍适当配置一些稳健型私募，待经济回升趋势明朗之后，可进一步加大激进型私募的配置。
第二，从长期业绩维度考虑，鉴于私募业绩延续性总体不强，我们会考虑多期业绩来优选优秀基金。由于明年市场不大可能再现2008年的大熊市格局，因此我们选取了历史上2009年至2011年1-11月各年的历史业绩，我们发现有10只基金在这三个时间段都能排名前1/3，这些基金也是我们关注的重点。
| 表15 2009年、2010年、2011年1-11月份业绩连续排名前三分之一的非结构化私募 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：业绩排名指年化超额收益的排名 2009年共计199只产品，2010年共计392只产品，2011年1-11月共计650只产品 |
第三，从规模的维度考虑，由于近几年私募基金的规模快速膨胀，部分私募基金的业绩已经开始受到规模过大的负面影响，尤其一些当年业绩非常出色，规模获得过快扩张，此后业绩便一落千丈。我们估计，私募的资产规模在突破10-20亿后可能就需要引入更多投资经理，或是改变一些原先过于倚重短线操作的投资风格，而在这一阶段其投资业绩可能会受到影响。因此，我们会谨慎评估规模对业绩的影响程度。
第四，从公司整体实力维度考虑，考虑到私募发展毕竟还很不成熟，因此我们一直都非常重视私募在业绩数据以外的“软实力”。我们将优选公司治理、激励制度、团队实力、风险控制等定性指标表现良好的基金。我们认为，良好的公司治理将规避基金的道德风险，成熟的经营管理将使公司健康成长，完善的激励制度将保持核心团队的稳定性，良好的风险控制将避免大的净值波动，强大的团队实力将保证规模扩大后投资能力依然能支撑产品业绩。
通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出以下非结构化私募以及券商股混型产品组合。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。
| 表16非结构化私募基金推荐组合 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
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注：数据截止日2011年11月30日。由于私募净值公布日不统一，过去1年与过去2年的时间段并不一致。 |
| 表17券商股混型理财产品推荐组合 | |||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续
注：数据截止日2011年11月30日。 |
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