来源：海通证券

　　由于收益不佳，今年以来券商集合理财产品步入隆冬，不仅老产品接连出现规模低于 1 亿而被迫终止清算，新产 品的募集发行也步履维艰。但与此同时，量化投资策略的券商集合理财产品却迎来了发行的高潮，据我们统计，目前市场上已经成立以量化投资策略为主的券商集合理财产品 12 只。其中国泰君安证券以6只产品成为发行量化产品最多 的券商，第一创业证券、华泰证券、东方证券、长江证券、浙商证券也均有量化产品发行。

　　表 1   量化策略券商集合理财产品

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续

　　注：最近一季度股混型券商集合理财产品共 156 只，数据提取截止日期为 12 月 16 日

　　2. 套利、量化选股及市场中性成主要量化策略

　　目前券商普遍采用的量化投资策略主要有三类：套利、量化选股以及市场中性策略。这三类策略可能同时在一只 产品中体现，但是根据产品自身特点有所侧重。

　　套利策略主要包括股指期货套利以及 ETF 套利。股指期货套利可以分为期现套利、跨期套利、到期日套利三种。 期现套利是指利用期货与现货价格出现的背离，买入现货卖出期货或者卖出现货买入期货获得利润；跨期套利是指利 用不同月份的期货合约之间的价格关系不合理，通过同时买卖不同月份的合约获得套利收入；到期日套利是指当预期 结算价高于当时股指期货合约价格时，可能存在买入开仓股指期货合约等待到期结算现金交割的套利机会，反之，当 预期结算价低于合约价格时，则有可能利用卖出开仓股指期货合约，以较低结算价现金交割的获利机会。

　　ETF 套利包括两级市场套利和事件套利。两级市场套利是指当 ETF 在二级市场上的交易价格与它的真实价值(即 一级市场价格)出现较大偏差时，买入价低者在另一级市场上卖出获得无风险收益；事件套利是指 ETF 组合中股票因 重大事件而暂停交易，ETF 净值与其真实价值可能会产生偏差，假如投资者对其复盘后价格有比较明确的判断，就可 以利用 ETF 特殊的交易机制来买多或卖空这个股票，从而获取收益。

　　以套利策略为主的券商集合理财产品有国泰君安证券的君享套利系列以及第一创业证券的创金策略尊享。

　　量化选股策略是指开发数量化模型，辨别股票价格的驱动因子，例如 PE、ROE 等指标，以这些驱动因子作为解 释变量预测未来股票价格变动从而构造投资股票组合。例如君享量化的驱动因子包括：成长性因子、估值因子、盈利 能力因子、市场情绪因子、分析师情绪因子。以量化选股策略为主的产品包括东方证券的东方红量化 1 号与浙商证券 的浙商金惠套利通 1 号。

　　市场中性策略是指通过多空反向操作，对冲系统风险而获得 Alpha 收益。目前实现市场中性策略主要有两种方式， 一是通过股指期货做空对冲股票现货头寸，二是发掘股票之间的内在联系，使用价格变动反向的股票构造投资组合对 冲风险。但是通常投资管理人把市场中性与其它策略结合获取收益。例如君享量化会将投资组合的 Beta 值控制在-0.3 至 0.3 之间，在尽量对冲市场系统性风险的基础上，再结合数量化选股及指数套利等策略获取绝对回报。

　　不同于普通的证券投资产品，量化策略由于技术门槛高，需要投资顾问有较为深厚的研究实力。依托证券公司研 究资源，券商发行该类产品有其先天优势，多数证券公司都有其专门进行金融工程研究的部门。

　　3. 市场中性对冲基金业绩平稳

　　由于国内的量化策略产品刚诞生不久，缺乏长期历史业绩，因此我们主要通过海外的量化策略对冲基金的历史业绩 来了解量化产品的业绩特征。上图显示的是 HedgeFundResearch (HFR)编制的各类对冲基金指数与标普 500 指数从

　　2000 年以来的走势对比。HFRI 权重综合指数的样本包含所有类别的对冲基金，用以描述对冲基金行业整体表现情况。 HFRI 股票市场中性指数的样本为采用市场中性策略的对冲基金，该策略一般运用定量技巧去分析证券价格变动之间的 关系，针对某一基准因素，构造交易组合，比如针对 Beta 值中性等，同时该策略也包含统计套利以及高频交易等。HFRI 量化策略指数所包含的样本基金是指采用量化策略的对冲基金，其具体策略与市场中性基本类似，分析证券间关系构造 投资组合，使用统计套利和高频交易策略，但两者之间的区别就在于市场中性策略构造的投资组合在风险对冲之后，多

　　头/空头头寸暴露不超过 10%，但是量化策略则着重于根据市场环境或周期的不同重点配置多头头寸或空头头寸，并不 进行太多的风险对冲。

　　从各类对冲基金的表现来看，股票市场中性策略对冲基金与量化策略对冲基金从2000年以来分别获得51.3%与69.3%的收益率，年化收益率约为3.8%和4.9%，而同期标普500指数下跌15.2%，年化收益率-1.5%。期间标普500指数经历过两次大幅度下跌，一次是互联网泡沫破灭的2000年1月至2002年9月，标普500指数下跌44.6%，同期HFRI股票市场中性指数上涨24.3%，量化策略指数下跌20.9%；另一次是次贷引起的金融危机，2007年11月至2009年2月标普500指数下跌52.6%，同期HFRI股票市场中性指数下跌6.5%，量化策略指数下跌31.1%。但是我们也要注意到，2002年10月到2007年10月标普500指数上涨90%，同期HFRI股票市场中性指数仅上涨27%，量化策略指数上涨达148.5%；2009年3月至2011年4月标普500指数上涨85.5%，同期HFRI股票市场中性指数仅上涨7.2%，量化策略指数上涨 38.2%。可以看到，市场中性策略对冲基金风险低，在市场下跌时往往能有非常好的表现，但市场上 涨时则跟涨乏力，这也充分体现了市场中性策略的特点，在对冲市场风险的前提下构造投资组合；量化策略则由于并不 注重对冲风险，因而业绩波动较大。但长期来看，这两类对冲基金均跑输了对冲基金平均水准。

　　4. 量化产品业绩展露峥嵘

　　目前国内的量化型券商集合理财产品大多属于套利和市场中性产品，产品性质类似于HFRI股票市场中性策略对冲基金，从最近一季度的业绩表现来看，沪深300指数下跌12.4%(9月16日至12月16日)，而量化型券商集合理财产品平均收益为正的1.4%，同期股混型券商集合理财平均收益仅为-7.9%，可见量化对冲策略产品在弱市中确实有明显的优势。

　　量化型理财产品在国内仍是新事物，由于风险控制上的优势，因而在今年低迷市场的背景之下备受关注。从这一类 型海外对冲基金的表现来看，在市场低迷之时确实能体现出其优势，但是牛市里其表现则远落后于其它类型产品。同时 该类产品一般都以小集合的形式成立，投资门槛远较一般券商集合理财产品高。对于投资者来说，应当确定自身的风险 偏好，正确认识这类产品的特点，长远来看这类产品更适合风险厌恶型投资者。