李壮

　　“空头市场很给力，多头市场很乏力”，在A股市场的剧烈波动中，试水中国的对冲基金，演绎了一幕“战胜熊市却跑输反弹”的怪诞剧。

　　从11月14日至18日，一个交易周内沪指大跌2.6%，号称A股对冲基金鼻祖的国泰君安集合理财产品“君享量化”单位净值却逆势上涨0.13%。

　　然而在此前近一个月的反弹行情中，君享量化的表现却很不给力。2300点以来A股市场强劲反弹200余点，最高涨幅超过9%。从10月21日起至11月11日，君享量化单位净值仅仅从1.0305元提升到1.0335元，微涨0.29%。

　　笑傲熊市的对冲基金，在阶段反弹中被大盘远远甩在了身后。

　　君享量化恰恰是机构投资者参与股指期货的一个缩影。在政策面的严厉监控下，陈兵期指的对冲基金，在阶段反弹情中遭遇了“做多无门”的尴尬。

　　战胜熊市，跑输反弹小牛市？

　　作为国内第一只对冲基金理财产品，君享量化推出时间在今年4月，当时上证指数点位超过3000点，经过半年大熊市，上证指数调整超过600点，而君享量化在绝大多数时间内保持正收益，截至11月18日实现正收益达到1.0348%。作为国内第一只对冲基金产品，君享量化在熊市中的表现完全可以令人满意。

　　A股市场6个月的大调整中，出现了两次较有力度的反弹。第一次是6月21日开始的阶段反弹，股指上涨接近10%，第二次就是源自10月下旬的阶段反弹。然而有效战胜了熊市的君享量化，在股指反弹过程中的表现却不尽如人意。

　　由于目前证券公司推出的带有对冲基金性质的集合理财产品，不需要像基金一样每日公布净值，而是按周公布净值，所以只能以6月17日至7月8日，连续三周的净值变化来估算君享量化在反弹过程中的净值增幅。6月17日，君享量化净值1.0101元，7月8日净值1.0166元，股指反弹的三周时间内，君享量化净值仅仅提升了0.64%。

　　在两次阶段性大反弹中，君享量化不但远远跑输大盘，单位净值变化提升也相当有限。君享量化有效战胜了熊市，在阶段牛市下的收益却与市场预期相去甚远。

　　北京中期期货研究院研究员王骏分析认为，以君享量化为代表的国内首批对冲基金，在产品设计上，采用的是利用期指空单对冲化解股票仓位的下跌风险。“在熊市中，大盘持续走低，君享量化在选股策略上是选取优质股票，控制好仓位比例，使股票持仓的整体调整幅度低于大盘下跌幅度。同时，预埋一定比例的股指期货空单，用空单获得收益对冲掉股票调整的损失，如果股票调整小于大盘的调整幅度，对冲基金产品即可获得正收益。”

　　同时王骏强调，在牛市环境下对冲基金的股票收益可能被期指空单侵蚀。“如果大盘反转或回暖，对冲基金不能及时降低手中的期指空单比例，对冲空单就会在指数反弹过程中蒙受损失，一旦对冲基金产品股票头寸产生的反弹收益无法抵消期指下跌带来的损失，对冲基金产品就会出现净值缩水。”

　　政策关闸，做多无门

　　股指期货登陆A股市场以来，对冲基金就被各方寄予厚望，市场热盼对冲基金依靠股指期货的杠杆效应获得超预期收益。然而在阶段反弹行情中，对冲基金的表现不尽如人意。

　　据介绍，目前A股市场参与期指交易的机构投资者主要包括：证券公司、基金公司、阳光私募，其中证券公司参与期指的资金可分为自营盘、集合理财产品，基金公司主要是专户理财，阳光私募则是发行信托产品。

　　按照《证券投资基金参与股指期货交易指引》第三条规定，“基金参与股指期货交易，应当根据风险管理的原则，以套期保值为目的，并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规定执行。”

　　同时，证券公司参与期指交易也受到了严格的政策界定。按照《证券公司参与股指期货交易指引》第二条规定，“证券公司证券自营业务以套期保值为目的参与股指期货交易，证券公司证券资产管理业务（包括集合、定向、限额特定资产管理业务）参与股指期货交易。”

　　信达期货研究中心总经理朱怀镇告诉《中国经营报(微博)》记者：“无论是基金公司、证券公司还是阳光私募，监管层将它们参与股指期货的目的严格界定为套期保值。所谓套期保值，就必须进行多品种的双向交易。在空头市场环境中，以期指空单对冲股票风险。在多头环境中，机构被允许的操作是以期指多单对冲转融通沽空个股的风险。但实际运行中，目前国内可供融资融券操作的品种非常有限，转融通也没有完全成熟，以期指多单对冲融券风险的操作是无法运行的。”

　　朱怀镇直言，苛刻的监管要求导致目前机构投资者做多期指只存在于理论当中，想通过单边的做多期指获取暴利完全没有可能。

　　“按照相关监管要求的规定，机构投资者对股指期货进行操作之前都要登记备案，操作方向、操作资金比例，实际运行中都不得擅自更改。在业内，无论是期指多单还是空单，只要没有进行相应的对冲操作，单一期指的沽空或做多操作都被视为投机。所以，即便是机构投资者看好未来股市表现，也不能单方向进行期指多单操作，想下多单就必须以相应的融券操作进行对冲。”朱怀镇进一步解释。

　　牛市若至，放弃期指？

　　虽然股指期货给机构投资提供沽空市场的操作通道，但从期指设立至今的表现来看，机构投资者参与度并不高。

　　数据显示，10月下旬以来，期指市场单日成交连续超过2000亿元，这一数字远远高于沪深两市股票交易的成交总额。但是，根据中证期货研究员刘宾测算，期指市场单日成交中，券商、基金等机构投资者的交易金额仅占总成交额的2%~3%，如果以2000亿元的单日成交计算，机构正规军制造的成交量也仅为40亿~60亿元。

　　刘宾分析认为，目前A股市场可供机构进行对冲操作的金融工具太少，直接抑制了机构投资者的操作热情。“现在正式推出的股指期货只有沪深300指数一只，而市场呼声颇高的利率期货、上证50指数期货、中小板指数期货等产品迟迟难以出炉，只有相应的金融产品市场丰富了，机构投资者才有空间开发相应的对冲基金产品。”

　　“如果监管层不尽快完善融资融券、转融通等股票做空机制，一旦大牛市来临，机构投资者不排除大面积退出期指交易的可能，”朱怀镇如此预测，“期指交易对冲操作需要很高的交易成本，同时对冲操作也需要专业的操盘工具进行定量化计算机操作，这对于机构投资者来说也是一笔规模不小的投入。单方向牛市中，玩股票就可以轻松赚钱，机构何必不辞辛苦研究期指呢？”

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