解惑黄金与美元双双走强

　　自美元兑主要货币在2001年升至近19年的高水平后开始下跌，今年年初却出现过去四年罕见的强烈反弹，让不少投资者意外的是，黄金亦出现显著的上升。这样同步走强的情况在过去四年美元的下跌中是罕见的。这种关系的出现是否意味着未来美元与黄金的同步关系会持续？若这是偶发性的现象，在什么情况下这样的关系会持续或脱钩？

　　文/大福证券 黄耀明

　　美元兑主要货币今年年初出现过去四年罕见的强烈反弹。而在过去四年美元的下跌不仅带动其它主要货币出现显著的上升，并且黄金亦出现显著的上升，金价由2001年5月的254美元开始上升至今年10月份的481美元，累积升幅高达89%，明显较市场主要交易货币的累积升幅显著(过去四年主要交易货币欧元、日元及英镑等兑美元升幅由24%至80%不等)，而以美元指数计算的美元汇率则在过去四年下跌了33%。

　　不同货币兑美元在过去四年产生不同的升幅是代表不同国家的经济、贸易及货币政策背景与美国的差异，而黄金较之于其它货币显著的升幅亦显示其独特之处。可是踏入2005年情况却有所不同。自2005年1月美元兑大部份主要货币跌至近10年低位后开始出现强力反弹，而主要货币在本年兑亦出现显著的下跌，

欧元兑美元下跌了11.2%，而日元亦下跌了14%。

　　可是，黄金虽然在今年初曾低见410美元的低位，却在第三季当美元兑主要货币回升的同时，黄金不但没有出现人们意料中的回落，在10月份更升至17年的高位。这样同步的情况在过去四年美元的下跌中是罕见的。

　　过去四年美元下跌主要是由于美国本身的问题所引致。庞大的赤字问题，受到恐怖袭击的威胁一系列因素导致美国经济在2001年转坏，美国联邦基金利率由2000年12月的6.5%下跌至2003年的1%。不过，由于美国经济的增长、利率的回升和恐怖袭击的阴影自美伊之战后亦逐渐减退。在这四年间，除了美元贬值已反映了美国的赤字问题外，过去负面因素的转变亦改变了市场对中期美元的态度。

　　目前对美元最大的负面因素仍然是人民币改革及赤字问题。自7月21日中国踏出人民币改革的第一步后，市场大致上已预期未来人民币的改革步伐会是以循序渐进形式进行，出现激进的大幅改革可能不大。长期而言，中美贸易顺差是会令美元兑人民币进一步贬值，但是由于受制于中国对放宽人民币幅度的限制，这只会为美元构成长期及渐变式的压力。

　　至于美元的结构性经常帐赤字问题，虽然美元经过四年的贬值，但是并没有出现明显的改善。但美元的贬值已经反映了部份这因素，而在经济改善的同时，今年美国对公司汇回资金的低税政策刺激了不少美国公司将资金汇回国。因此在资本帐回升及经常帐稳定增长的情况下，美元得以回升。因此目前美元的回升很大程度上是由于美国利率上升增加了美元吸引力及资金汇回美国所构成的现象。

　　

能源价格持续高企，全球通胀的压力便逐渐明显，通胀压力上升便增加了各地的加息压力。一方面能源价格上升提高了生产成本，而另一方面加息亦增加了投资成本，这样财务资产的边际回报便逐步回落。若公司为了维持边际回报而将成本转架到消费者，这样只会进一步推高通胀，而利率亦只会进一步上升，最终边际回报亦会受到抑压。这样亦减低了财务资产的价值。相对实质资产(如黄金及其它商品)，虽然没有财务资产的固定或预期回报，但是在财务资产逐步被通胀侵蚀同时实质资产的价值相对上升。因此金价上升主要是建基于这样的客观环境。

　　就目前美国通胀增长情况及

美联储的倾向而言，美国将会维持循序渐进的加息至明年的第一季。由于能源价格高企，全球通胀压力仍会存在，这对美元有利。反观金价，这也会由于未来通胀压力存在的情况下受到支持。因此目前美元与黄金出现同步的情况很大程度上是由于市场对通胀的预期。

　　这样的关系是短暂偶发性的可能大于持续性。虽然美国由于对通胀的忧虑将会进一步加息，这样会对美元构成明显的支持，但是加息步伐最终都会停下来。届时美国的经济亦会因利率高企而增长放缓。这样美元的压力便会再次浮现。

　　由于黄金价值除了建基于对通胀的预期外，美元结构性问题亦其主要因素。因此，当美国的加息周期结束时，亦是美元进入下走势的开始，而金价亦会由于美元再次下跌而受到支持。不过，由于届时美国利率已经相对较高，因此持有黄金的成本亦会上升，这样虽然不会影响黄金整体的上升趋势，但是会令黄金的升势更为反复。

　　总而言之，目前美元与黄金同步走势只可说是偶发性的现象，其中并没有存在持续性的相连关系。而未来美元仍然会由于本身的赤字走势进一步下跌，相反，黄金则会由于本身的稀有性及能平衡美元贬值的特质而进一步上升。