本刊记者 张学庆
瑞银估算今年整体信贷增长16.5%、新增整体信贷规模高达23万亿元。信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但也令投资者对债务问题更加忧心忡忡。
一季度经济增长数据已经公布，虽然GDP同比增速创7年新低，但位于6.5%~7%的目标区间内，让人看到经济企稳的迹象。不过，信贷增速过快引起了市场关注。
社融超预期
分析人士认为，在稳增长压力增大的背景下，结构性调整步伐放缓，而信贷和投资两大法宝再度被祭出。
一季度，全国固定资产投资同比名义增长10.7%，增速比1~2月份加快0.5个百分点。值得注意的是，国企投资增速惊人，一季度同比增速飙升至23.3%。
此外，新增贷款对GDP的贡献率也在不断下降，这意味着维持GDP增长需要投入更多的信贷。过去一年新增贷款的增长远超名义GDP。数据显示，过去一年新增贷款增加了12.6万亿元，而GDP仅增了1.1万亿元。这相当于每创造一单位的GDP需要11.9单位的新增贷款。
数据显示，一季度新增社会融资6.5万亿元，已经远超2009年一季度的4.7万亿元，而3月社融分项同比几近全面回升。金融数据反映地产和基建是新增融资和货币超增的主要原因，说明当前的经济改善主要靠巨额货币驱动。
3月M1增速升至22.1%，M2增速升至13.4%，仍超13%目标，货币缺口仍在扩大。一季度人民币信贷增速比较快：3月底人民币信贷余额同比增长14.7%，比M2增速高1.3个百分点，比去年同期人民币信贷增速高0.7个百分点。
经济增长模式没变
分析师担忧，虽然一季度经济暂时企稳，但这种模式的可持续性存疑。
野村证券中国首席经济学家赵扬称，中国的新增贷款没有像过去那样有效推动经济增长。这是个警告，增加的贷款没有推动生产力，甚至可能变成坏账。银行不良贷款的激增可能会使放贷热情降温，让货币宽松政策大打折扣——这就像日本90年代发生的那样。
海通证券首席经济学家李迅雷[微博]认为，稳增长主要靠投资，中国仍在通过传统模式来拉动经济，如继续依赖基建投资和房地产投资。中国经济的潜在增速已经下降，要让GDP增速不下行，只有继续扩大融资规模。而超量货币的投放，导致资产泡沫，最终可能会传导至CPI。一旦CPI超过3%，则央行[微博]将不得不收紧货币。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的，需要大力度推进改革来逐步修复。
中国人民银行[微博]研究局首席经济学家马骏日前在回应一季度信贷增速问题时表示，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因。比如，前期各部门出台了一系列稳增长措施，各地基建项目启动比较集中，拉动了信贷需求；房地产市场回暖带动房地产按揭和开发贷款快速增长。以石油为代表的国际大宗商品价格回暖，也使得许多企业开始补库存。
马骏表示，今年一季度广义货币增速基本在合理区间，3月底M2同比增速（13.4%）与国务院确定的13%左右的预期目标相差不远。
马骏认为，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。
房地产反弹难持续
“需要注意的是，决策层公布的13%的社会融资规模增速没有考虑5万亿的地方政府债务置换，因此低估了整体信贷的实际增速。”瑞银中国首席经济学家汪涛表示，“在对其进行调整后，我们估算今年整体信贷增长16.5%，新增整体信贷规模高达23万亿元（社会融资规模+地方政府债券）。”
信贷强劲增长的背后是监管放松和政府部门需求旺盛。在供给端，去年决策层取消了贷存比限制、松绑企业债发行，都有助于增加信贷供给。在需求端，大部分新增长期信贷可能用来为政府基建项目和战略新兴产业融资，而首付比例降低、实际利率降低则提振房贷需求。
汪涛认为，房地产反弹是支撑2016年经济复苏的关键所在，但反弹难以持续。
开发商依然比较谨慎，房地产市场依然供大于求，引发房地产下行调整的结构性因素并未发生明显改变。最近房价、市场情绪和销售好转，意味着新开工改善可能快于预期、进而推动建设量和房地产投资较快增长。
但是，瑞银认为房地产反弹恐怕不会持续太久。虽然库存与销售比例已经下降，但三四线城市的地产库存的绝对量和潜在库存（在建面积）依然十分可观。房地产供需关系的结构性转变并没有发生明显改变。
债务高杠杆
虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但也令投资者和经济学家们对中国的债务问题更加忧心忡忡。
瑞银估算金融危机之后，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6%~7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。按此速度，未来几年非金融部门杠杆率可能会突破300%。
“虽然中国距离系统性金融危机可能还有较长距离，但债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多问题。”汪涛表示，“债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题，非生产性的房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源，资产回报率进一步下降，内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张，经济增长也可能停滞不前。”
另外，债务的增长速度远快于产出、且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，表明资源被浪费，可能产生更多潜在坏账。为此买单的将首先是金融业，最终是储户，资产价格将回调，企业盈利可能继续承压，未来长期增长速度恐被拉低。
中金公司表示，今年仍需关注的主要风险包括房地产价格和相关产品的通胀压力，以及货币政策立场转向中性可能带来的局部和短暂的流动性紧张。如果一二线城市不尽快实施增加住宅土地供应的相关政策，房价上涨可能会推高劳动密集型产品价格，并导致整体经济竞争力下降。
另一方面，随着经济再通胀的走势进一步明晰，货币政策立场可能逐步转向中性，货币扩张边际速度可能放缓，可能对一些目前杠杆率过高，持有过为集中的金融产品带来局部和短暂的流动性紧张。
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