文·严弘
【导语】资产证券化市场的基础资产非常广泛，只要充分了解基础资产的信息和 风险，很多原来被认为不可能流通的现金流，都可以通过资产证券化的 过程在市场中流通，从而得以融资。
【正文】
2016年初，被誉为“世界摇滚史上的传奇人物之一”的大卫·鲍伊（David Bowie）过世，
引发众多音乐爱好者追思。这位英国著名音乐家，不仅是在音乐上有着较高造诣的传奇人物，也是首位在资产证券化市场发行债权的音乐人。
大卫·鲍伊在1997年就把自己在1990年之前录制的25张唱片作为基础资产，以这些唱片未来产生的销售和使用版权费、许可使用费收入进行还本付息，平均偿付期为10年，发行利率为 7.9%。他以唱片收益权作为基础资产进行了资产证券化发 行，最终从市场融资到 5500万美金，成为产权债 权化市场中非常有名的案例。
由此可以看到，资产证券化市场的基础资产非常广泛。只要充分了解基础资产的信息和风险，
很多原来被认为不可能流通的现金流，都可以通过资产证券化的过程在市场中定价并获得融资。大卫·鲍伊也正是为艺术品产权的资产证券化开启了先河。
2015市场起舞
2005年，中国资产证券化市场开始起步，2008年全球金融危机出现之后，整个资产证券化基本处于停顿状态，直到2014年有所突破，特别是在 2015年中国资产证券化市场得到迅猛发展，整个市场发行规模达到将近六千亿人民币。目前资产证券化市场规模在中国债权市场占比1～2%。
中国的经济体量是仅次于美国的全球第二大经济体，但是资产证券化市场的发展，还处在初期阶段。美国资产证券化市场的存量约为十万亿美元，每年的发行量大概在两万亿美元的水平 ； 而从债权市场的比例来看，美国资产证券化市场占债权市场25%， 而我国只有1~2%。这二十多倍的体量差别，也 预示着资产证券化市场在我国的发展空间巨大。
中国资产证券化的大部分产品还是以信贷资产为基础资产，主要在银行间市场发行的证券化产品（信贷ABS），其在2015年占到69%，而企业ABS占到30%。这一局面相对于2014年已有相当大的改变。在2014年末，资产证券化的产品有85%是由银行间市场主导的信贷ABS，而企业 ABS或以其他非银行信贷作为支持资产的ABS，只占12%，规模比例变化非常大。也就是说，企业ABS增长的速度非常快，规模的增长也非常明显。
从信贷资产证券化发行的产品种类分布来看，78%是以公司企业的信贷资产为基础资产 ；8%是汽车贷款；个人住房贷款刚刚起步只有6%；信用卡以及信贷资产中的租赁占到6%，另外消费资产信贷规模还比较小。因此，信贷资产证券化总体分布，主要以公司、企业的信贷资产为主要标的。而从企业的资产证券化角度来看，这一分布相对均衡，以融资租赁和公共事业收费权为标的的资产证券化产品共占去半壁江山（占比分别为29%和23%）， 而其它各类产品瓜分了其余份额。
2015年，各类产品标的都有相应增长和突破。资产证券化市场之所以有如此大的发展，实际上和政府和监管部门的扶持、推进有很大关系，而为满足客户需求的不断创新也为市场提供了巨大发展动力。
有利的投资工具
为什么要做资产证券化？很重要的一点是，资产证券化可以通过二级市场的资本运作，帮助原始权益人改善其资本流动性和资产结构 ；同时，降低融资成本，因为 ABS 的发行有 SPV 担保，其风险程度与发起人信用隔离，有利于中小企业从资本市场融资。最终产品主要靠资产信用，而不是靠主体信用，原则上需要实现信用风险与发起人或原始权益人的信用风险隔离。
另一方面，资产证券化也有助于银行盘活存量资金，提高资金使用效率，同时维护和原始客户的关系。此外，通过资产证券化融资的规模也比较灵活，不会受到企业净资产的限制，而从整个资金的用途来说也相对灵活。
以上实际都是企业和金融机构进行资产证券化的重要的动机和原因。然而从二级市场来看，资产证券化可以为投资者提供更多可供选择的资产类别，包括标的基础资产和及其证券化分层所带来的各个风险层级产品。资产证券化本身从它基础资产的选择到产品设计，所带来的不同层级产品的风险特征，适合不同投资者的需求，投资者可以根据自己的资金额度及偏好进行组合投资，实现资产多元化，以达到分散风险和盈利目的。因此，对投资者来说，这是一个非常有利的投资工具。
从整个金融市场角度来看，资产证券化本身为市场提供了新的投资产品和交易手段，有利于整个资本市场在更多的层次进一步发展，从而提高市场的定价能力和市场的流动性，形成多层次金融市场。
市场关注焦点
在做资产证券化的过程中，大家比较关注的问题包括 ：资产出表与否，因为从发起者来说，很多情况下做资产证券化的初衷，就是实现资产出表和风险隔离。所以投资者在购买产品时，对于风险隔离如何实现、售后管理环节的现金流流转环节的控制，以及信用增级如何体现，都需要有比较明确的了解。
而这些环节涉及到一系列的法律、财务、会计和监管等方面的问题。从资产证券化的核心要素来看，是要实现资产的现金流风险和发人的信用风险隔离。实现真实出售，即发起人或原始权益人把证券化资产的收益和风险真正转让出去；破产隔离，即资产风险与发起人风险隔离、资产风险与 SPV 风险隔离；另外，通过产品的分级结构可以实现内部信用增级，而通过其它的外部担保和征信，也可以实现外部信用增级，以提高对投资者的吸引力。
在真正实践中，这些要素的实施程度参差不齐。这同国内的法律体制和刚性兑付的文化和传统有很大关联。这也是未来发展资产证券化需要特别关注的方面。
资产证券化的机制设计包括三个环节——基础资产选择（发起人、原始权益人）、证券发行和交易（特殊目的载体，SPV）、产品结构（投资者）。
目前基础资产众多，市场也具有较强的创新精神，所以一级市场基础资产的选择非常广泛，但是最后如何进行打包和产品设计？用华尔街流传的一句话来说，只要有稳定的现金流就可以证券化。但是要真正形成有众多投资者参与的比较成熟的二级市场，反过来会对一级市场基础资产的选择和产品设计提出更多要求和条件。所以二级市场的活跃和投资者的需求，实际上是影响整个资产证券化市场发展的重要因素。
当然在一级市场和二级市场之间，必须要有中介结构或特殊目的载体 SPV，而这个SPV本身应有很强的独立性，能够真正实现资产的完全出售和风险隔离。目前整个市场中的SPV的法律地位和实施模式，离理想状态还有一定距离。这也是我国在发展资产证券化市场的过程中需要解决的问题。
丰富资产配置
在资产证券化过程中，二级市场非常重要，而在二级市场中投资者需求对推动资产证券化的发展有很大作用。投资者有不同的风险偏好，对信息披露有很高要求。同时，他们之所以投资资产证券化产品，是有流动性的要求，而流动性具有内生性，是各类投资者参与交易的结果。但目前我国市场流动性还相当缺乏，市场参与者主要是各类银行，非银机构参与度非常有限，而市场的发展仍需鼓励广泛的投资者参与。
在二级市场的发展过程中，需要有合理的市场定价机制，没有合理的定价机制就没有交易，也就没有流动性可言。目前我们市场的定价机制并不是很完全，不利于市场交易的产生，所以很多投资者，就只是买来持有到期，而目前的资产证券化产品期限也非常短。相比之下，海外的资产证券化产品有更长的期限，可以用来帮助投资者做更好的资产配置。
要真正实现合理定价的市场基础，首先需要有一个完整的利率期限曲线，这实际上各个期限上的无风险利率的基准，是市场的标杆；然后需要有相匹配的信用风险利差定价机制。然而，目前我们国内的刚性兑付的文化和现状，对市场的信用风险利差的定价带来很大的问题，这也是在市场发展过程中需要逐渐解决的问题。
前面提到，市场的发展还需要有更多的具有定价能力和资本来源的专业投资者，他们的参与能帮助提高整个市场的价格发现功能，提高市场的流动性，而这些专业的投资者除了保险公司和基金之外，对冲基金或者私募债权基金是重要的参与者。以房地产抵押贷款为标的的资产证券化（MBS）市场的流动性在美国是非常好的，整个交易很大一部分都来自于对冲基金，他们在整个市场里面做套利交易，使这个市场的定价功能非常强大，流动性也非常好。
美国市场警示
美国的资产证券化过程始于房地产抵押贷款的证券化，从60年代末、70年代初开始就有所发展，经历了40多年的历程。从1985年开始到2014年市场发展迅速，特别是从1990~2007年。而同期海外对冲 基金的数目和管理规模，也有类似的增长趋势。投资者的参与对整个市场的发展推动，起到至关重要的作用。
美国（狭义）ABS市场，即除去房屋抵押贷款为标的的市场，其近年来每年的发行规模是在三千亿美元左右。美国狭义ABS市场中，汽车贷款、信用卡以及学生贷款是主要的产品种类。而 MBS 的市场发 行规模是狭义ABS市场的8~10倍， 每年的发行规模最高曾达到将近3.5万亿美元。
资产证券化的结构包括过手型证券和转付型证券。现在市场上多为转付型证券模式。SPV从发起人处购买支持资产并对其进行组合，经信用增级后发行债券。在转付证券结构中，支持资产保留在SPV的资产负债表内，系SPV资产，但SPV应将其质押给债券投资者。转付证券与过手证券的最大区别在于它可根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生变化。比如：担保抵押债（CMO）或担保债券凭证（CDO）。这些产品通过不同的分级做内部征信，同时满足不同投资者的需求。
2008年的金融危机对整个市场的打击较大，危机中也反映出资产证券化过程中的一些问题，比如说信息披露。银行在推出资产证券化的过程中，对基础资产的审核的松懈和相关的道德风险问题得以有所凸现，这也成为2007年和2008年次贷危机的主要因素之一。但我们不
能因为次贷危机的出现就因噎废食，应该总结资产证券化在次贷危机中的作用，以及它所暴露出来的问题，为中国发展资产证券市场提供警示和借鉴。
资产证券化挑战
中国目前发展资产证券化市场面临的挑战，主要在于利率市场化程度还不够完全，隐形担保、刚性兑付实际上扭曲了市场的定价机制。而基础资产数据的相对缺失，信息披露的不完全，以及资产风险隔离的不彻底，使得投资者真正看的还是发行主体评级，这样就失去了资产证券化发展的特点。
此外，当前监管割据局面和监管效率较低引发部分监管套利；特殊目的载体（SPV）的法律基础不清晰，不同监管部门对SPV的作用认知不一致，某些基础资产很难实现破产隔离。另一方面，市场参与者种类单一，其专业能力有限，以及产品流动性差，是二级市场所面临的问题。
尽管如此，我国发展资产证券化实际上仍然有着历史性的机会。特别是政府以经济转型、搞活经济为目的，来推动盘活资本存量，而资产证券化就是一个非常有利的手段， 特别是资产证券化有助于中小企业缓解融资难的困境。利率市场化过程的推进和刚性兑付正在逐渐被打破的现象，也有利于资产证券化的发展。此外，像跨市场、跨境的交易突破，互联网金融等新型商业模式可能打破僵局，而场外市场的发展也大有可为。
中国发展资产证券化的空间非常广大，而在整个发展的过程中，虽然也会碰到各种坎坷，但是前途还是非常光明。
作者系上海交通大学[微博]上海高级金融学 院金融学教授，中国私募证券投资研 究中心主任。本文整理自“2016结构性融资与资产证券化论坛.
本文发表在《财富管理》杂志2016年2.3月合刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
