文·毛勇春
【导语】
站在市值管理角度，股权分散对于保护投资者利益、保护公司控制权是一把双刃剑。万科、上海家化的控制权争夺战的产生，根源在于股权结构分散，公司无实际控制人。如果公司市值大幅动荡，最终损害的仍将是中小股东和投资者利益。
【正文】
多年之后，资本市场上的投资者会记住2015年。这一年上证指数到过5178点，又迅速地回落2850点， 在股市异常剧烈波动中，又自上到下发生了太多异乎寻常的事，中国人的财富梦似乎更加不确定了。
尽管如此，中国股民依旧在市场中乐此不彼，高溢价的中国股市，造成了一波一波的并购重组，也造成了2015 年岁末最引人注目的“万科控制权”之争。从某种意义上来说，这些案例既是中国资本市场发展的昂贵学费，也是最宝贵的财富。
我们来看因为股权分散导致控制权争夺的两个案例。
案例一 宝能系巨资抢夺万科股权
始于2015 年12 月1 日的万科股权争夺战，成了2015年年末中国A 股市场乃至中国资本市场历史上的一件大事，吸引了几乎所有媒体、投资者的目光，深交所[微博]和证监会[微博]也相继表态。
宝能系的野蛮增持让万科A 市值在短短15个交易日上涨71.32%，期间更在12月中的4个交易日将万科股价封在涨停板（图一），一举将万科轰上2700亿市值。
随着双方一系列的隔空对话，万科股权争夺战终在12月17日晚变成一场公开对决。一方以王石[微博]、郁亮为首的万科管理团队，表态将“守护好万科的品牌和信用”，出于公司价值考虑，不欢迎宝能系入主万科；另一方则以新晋大股东深圳宝能系姚振华为代表，声称将“恪守法律，尊重规则，相信市场的力量”。
此次万科股权之战，让先前在房地产市场默默无声的宝能系走上台前。资本市场不禁好奇，敢于收购万科的宝能集团是如何发展壮大的？
宝能系走上台前
据相关媒体报道，姚振华、姚建辉兄弟的产业帝国开始的关键节点在于深业物流集团的分家。深业物流集团前身为深圳市笋岗仓库企业有限公司，成立于1983年，宝能投资第一次出现在深业物流集团股东名单的时间是2003年1月，当时其以4000余万元持有25%股权。
2003年3月，深圳市众力一投资有限公司持有的19.24%的股份转让给钜盛华实业和深圳市银通投资发展有限公司，这两家公司都是宝能投资所控制的子公司。2003年10月，宝能投资变更为宝能集团。
2004年1月，深业物流集团股东再发生变化，原来深圳国际信托投资有限责任公司所持有2.28%股权转让给了深圳市钜盛华实业发展有限公司。到此，宝能集团共持股深业物流集团46.52%股权。
2006年底，深业物流集团分拆，宝能集团获得了该集团旗下多数的土地和房屋，在这之后获得了快速升值，宝能集团完成了资本积累最重要的一步（图二）。
宝能系老板姚振华谋求万科控制权的动作从2015年初已开始，从1月至7月10日，宝能系持股万科A达5%；7月24日，宝能系增持万科A股票过10%。据媒体报道，7月底，姚振华与王石在北京见面，但最终不欢而散。
8月26日，宝能系第三次举牌，持股达15.04%，超越华润集团成为万科第一大股东。随后华润集团于31日增持重新夺回第一大股东的位置。不过，宝能系迅速通过12月4日、10日、11日三轮增持，再次成为万科的第一大股东。
截至2015年12月17日，宝能系已占万科总股本的22.45%。在第一大股东易主的十多天内，持有万科15.29%股份的华润，没有任何表态和动作。至此，宝能系增持万科股份已花费400亿元。
打响股权之战
此次股权之战并不是万科首次遭遇控制权争夺， 王石当年经历的“君万股权战”犹如昨天，类似“野蛮人”通过资本市场进行敌意收购、管理层或原股东强力反收购的资本大戏，在全世界更不鲜见。万科此役之所以引人注目，一是其卓著的行业地位和近2700亿元的庞大市值，二是宝能系体量与万科的明显反差，三是王石所代表的管理层断然拒绝的不合作表态，均令这场A+H 股的资本对决成为万众焦点。
12月18日午间，万科A+H股紧急停牌，称正筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。这可能意味着万科职业经理人团队联手大股东，抛出定向增发式的“毒丸计划”。不过，事情是否能如王石想象般推进， 仍然是未知数。
目前来看，万科股权之战已至高潮，市场关注的焦点主要集中在两点：一是宝能系高杠杆巨额融资增持万科的目的到底是什么?是财务投资还是掌控董事会？甚至背后是否有政治力量角力？二是宝能收购万科股份的资金来自哪里？姚振华动用7个资管计划，以1：2高杠杆配资的金融风险如何控制（如果万科A股价跌破16元，宝能系将爆仓）？
在控股万科超过15%股权后，宝能系前海人寿首次站在台前，称看重的是万科的长期投资价值，但在业内人士看来，姚振化控股万科A股后介入董事会时必然之事，如政见不合，按照上海家化的前例，王石、郁亮等管理层扫地出门的概率将大大增加。万科停牌采取应对措施，王石究竟会抛出何种应对策略仍需密切关注事件进展。
案例二 上海家化控制权争夺战
资本市场中和此次万科事件相似的案例，便是2013年围绕上海家化控制权产生的“平安集团和葛文耀[微博]之争”。
上海家化控制权争夺源于2011年，当年10月，根据上海市国资改革规划，我国本土最大的国有化妆品企业——上海家化集团国资退出，引发平安、海航、复星三大集团争相竞购，最后平安集团旗下平安信托凭借资源优势和相关承诺胜出。
然而，在联姻后的两年内，因为平安信托处置家化资产急于套现、反对葛文耀并购海鸥手表，没能履行当初的70 亿投资承诺等一系列行为使得矛盾不断激化，最终迫使葛文耀、王茁( 原上海家化总经理) 等家化高管大量离职，引发上海家化股价波动和社会广泛关注。
橄榄枝抛向平安
上海家化联合股份有限公司前身是1898年成立的香港广生行，经过1991年外资合作风云，到1995年上海家化成功回归，按当时全球领先的市场管理模式推行品牌经理制度，为转变为现代企业奠定了重要基础。2000年上海家化集团诞生。2001年3月，上海家化在A股主板上市，但是仍然没有摆脱国有体制的束缚，上海家化的运营管理仍然具有鲜明的国有特色，进行改制一直是上海家化的迫切愿望。
2010年12月6日，上海家化发出公告停牌一天，正式拉开了改革的大幕。同时，也为上海家化的股权争夺战埋下伏笔。晚间公司发布公告称，家化集团按照上级精神正在筹划国资改革事宜。按照当时家化方面说法，家化集团究竟以何种方式进行国资改革，是整体转让还是出让部分股权，仍处论证阶段。
直至2011年1月4日，上海家化的公告表示，集团上级公司已经与上海市国资委[微博]商量确认了家化集团的改制方案，并已上报有关部门审定。停牌九个月后，上海家化正式复牌，并以 51亿元的金额挂牌出售。在这期间， 中信、鼎晖、红杉、平安等投资基金和金融集团跃跃欲试，但是在高额的收购价格面前，大多都望而却步。在竞购的后半阶段，复星、平安、海航进行三国争霸，复星宣布退出后，平安与海航继续两虎相争。最终，上海家化董事长葛文耀将橄榄枝抛向平安，2012年1月，平安进驻上海家化。
作为财务投资者而非产业投资者的中国平安，追逐利益是其最大目标，所以在进驻上海家化后很可能将其转手于出价更高的其他企业。这和一心想把上海家化做大做强的葛文耀及其管理层的利益就产生了分歧，平安进驻家化一年后，在家化召开的临时股东大会上，董事长葛文耀对平安插手上海家化内部事务表示不满。
控制权争夺风波
在争权之初，葛文耀占据优势，原因在于上海家化是基金重仓股。经统计，基金和券商（包括集合理财产品）共持有上海家化1.46亿股，持股比例达到32.6%，平安仅持有上海家化27.6%股权的背景下，并未具有绝对的话语权。葛文耀与基金等机构投资者一直保持着良好沟通，在2004年股改时曾亲自到上海、广州拜访基金股东易方达、嘉实基金等，说服这些机构同意家化股改方案。同时葛文耀的高管们在日常企业经营中也经常和基金公司进行沟通。葛文耀的管理经验和营销策略等也得到基金公司的认可。在家化行业的激烈竞争中，立足于公司稳步发展，基金对葛文耀及其管理团队持有无比坚定的支持态度。
上海家化在2013年5月11日召开的临时董事会上，罢免了葛文耀的董事长和总经理职务，改由家化集团董事、平安信托副总张礼庆接任董事长。对此平安的解释是，自当年3月以来，集团陆续收到内部员工举报管理层存在私设小金库、侵占公司利益的不法行为，并表示具体事项在进一步调查中。当时对于这次风波主要有两种看法：第一是罢免葛文耀的背后是为平安套现家化集团清障，这次风波主要是平安为了掌握家化集团的资产处理权，以便于直接出售集团资产。上海家化集团经历了国企改革后，已经成为一家控股公司，主要资产包括1～2 块闲置土地、三亚的中高档酒店、两家参股的合资企业、位于上海北外滩的集团办公大楼。
由于在收购家化集团时平安采用以银行并购贷款为资金来源，相对于保险资金追求每年4～5%的稳定收益，银行并购贷款的高利率大大提高了融资成本，51亿元的收购价格比上海家化35亿元的估值高出许多，这也给平安带来了很大“创利压力”。所以平安信托一直有意套现部分物业资产，例如出售一块闲置土地，而家化集团对这样的变现十分反感。平安曾向董事会递交一份如何处理集团资产的建议书，正是由于葛文耀等人的反对，最终未能形成书面文件。
第二种看法是平安要出售上海家化的控制权。在收购的第一天平安也许就明白，如此不菲的收购价格，唯有把家化的控制权转让给产业投资者才能实现其资金回报。在国内，上海家化是不可能有接盘方的，唯有把家化卖给像宝洁、欧莱雅这种境外日化产业巨头。然而， 对于葛文耀及其管理层来说这是绝对不能接受的。葛文耀虽然接近暮年，但一直雄心勃勃想把上海家化做大做强，将其打造为具有国际竞争力的日化巨头。这种价值观与平安的理念相悖，葛文耀因此出局。
2013年9月下旬，葛文耀宣布因“年龄和身体原因”，申请退休，卸任上市公司董事长一职。至此，上海家化的董事长葛文耀和大股东平安信托的矛盾终于画上句号，上海家化控制权争夺战告一段落。
股权分散是双刃剑
站在市值管理的角度，股权分散对于保护投资者利益、保护公司控制权是一把双刃剑。随着社会发展，上市公司的公众属性越来越高，股权高度分散的概率越来越大，而股权高度分散可能导致上市公司出现无实际控制人的情况，从而导致更多控制权争夺。控制权争夺如果最终导致上市公司市值大幅动荡，最终损害的仍将是中小股东和投资者利益。
万科、上海家化的控制权争夺战产生的缘由，就在于两家上市公司的股权结构分散，公司无实际控制人。作为一家上市公司，收购别人或被别人收购都是很正常的事情。正如证监会所言，收购与被收购是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。更何况像万科这样一家股权极其分散的公司，原第一大股东华润的持股长期保持在15%以下。因此，这更容易招来“野蛮人”的收购。
但对于万科这样业绩优秀的公司来说，遭遇野蛮收购可不是一件好事。因为这种收购违背万科团队及原第一大股东意愿，双方自然会有一番激战，万科方面不仅要消耗人力、财力，股权之争带来的动荡也不利于万科市值增长发展的。因此，上海家化和万科股权之争对于股权分散的上市公司来说是一个警示。它提醒这些企业，在进行市值管理时一定要有反收购的意识，保证企业的控股权不会旁落。
目前来看，家化控制权之争已告一段落，万科之争仍在进行。遗憾的是，万科并没有足够的自我保护意识，给了宝能系以可乘之机。虽然向特定对象增发股份可以稀释宝能系的持股比例，但在宝能系已成为第一大股东的情况下，这种发行股份的计划能否在股东大会上获得通过是一个问题，至少作为第一大股东的宝能系是会投出反对票的。上市公司如何实现自我保护？也是上市公司在市值管理中需要着重注意的地方。
在美国，上市公司面对恶意收购时大多会采取“毒丸计划”：在新一届董事会组成时，由股东大会提前授权给董事会，再由董事会视具体情况来实施。比如，在敌意收购方持股达到一定比例时，董事会可以启动“毒丸计划”，向除敌意收购方以外的公司其他股东低价配售新股。若没有这种事先授权，一旦敌意收购方成了实际第一大股东，“毒丸计划”再要启动就有巨大阻力。国内上市公司通过市值管理保护公司控制权时可参考国外相关经验，以防控制权旁落，引发市值大幅动荡。
宝万之争会在万科复牌时有个定论，网络消息、分析评论已经铺天盖地。但是，就事论事还是比较简单， 万科的昨天结束了，万科的明天至少管理层不姓王了， 这是资本市场的残酷。宝能花245亿控制了二千多亿市值的公司，房地产老大万科的管理层真的万万没有想到， 是他们市值管理的失败。这是2015年度最经典的市值管理必要性的大课，股权结构如何优化？职业经理人与控股股东的关系如何进行新的考量？都应该是所有上市公司市值管理名下的必修课。
2015年中国资本市场的故事不少，但寒冬终将过去，我们期待2016年的春天……
本文发表在《财富管理》杂志2016年2.3月合刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
