本刊记者 张学庆
虽然预算赤字率提高，但实际刺激力度有限。投资者应该更关注信贷增速。
全国两会正在北京召开。李克强总理所作《政府工作报告》确定的2016年经济工作目标，引发市场热议。
6.5%能否实现
根据工作报告，今年我国GDP增速目标确定为6.5%~7.0%。这一保增长的决心主要反映了政府对于到2020年收入较2010年翻番的承诺以及对于就业的担忧。
人均收入翻番意味着到2020年的年均GDP增速为6.5%。要保持这样的增长速度，政府将像今年1月份时那样大幅提升货币和信贷增速。瑞银认为，虽然政府可能对经济形势有颇多掌控工具，但是经济增速目标未必总能实现。
政府将加码支持政策来避免经济增速大幅下滑，除了扩大财政赤字和进一步放松货币政策之外，政府重申了放松户籍政策，以及推进房地产去库存。在房地产下行调整持续的背景下，即便宏观政策放松，6.5%的经济增速也面临挑战，宽松政策无法完全抵消房地产下行压力。
赤字刺激力度有限
在消费、投资方面，今年社会消费品零售和固定资产投资的增速目标分别下调至11%和10.5%。由于现在经济体量明显增大、人口结构也发生变化，经济增速放缓短期内不会显著加剧就业压力。
事实上，虽然去年经济增速继续下滑，但新增城镇就业1312万人，超过预期目标300万人以上。今年去产能和僵尸企业重组的步伐很可能比较温和，就业政策目标应可以实现。
另外，虽然大宗商品和能源价格有望企稳，但在制造业产能过剩持续带来通缩压力的背景下，全年CPI涨幅目标仍定在3%左右，可能难以实现。高华证券认为，政府持续以那种力度放松的可能性仍然不大，全年CPI通胀率其预测为1.5%。
要达到确定的增长目标，需要依靠财政政策发力。今年的财政赤字率提高至3%，如果加上4000亿元的地方专项债券，今年现收现付制下的广义赤字率（一般公共预算+政府性基金预算）将超过4%。不过，瑞银估计今年财政收入增速随名义GDP一起放缓将推高赤字率 0.5个百分点，这意味着虽然预算赤字率提高，但实际刺激力度有限。
瑞银认为，投资者应该更关注信贷增速，而非财政赤字本身。今年基建投资增速需达 15%~16%，这意味着额外的政府支持规模需达1.5%的GDP以上，这部分支出大部分会通过准财政政策进行。
政府工作报告和预算草案都着重强调，今年的财政政策将主要用于增加投资支出，支持公共基建项目、保障房和公共服务；提高养老金和医保补助；安排1000亿元奖补资金用于去产能行业的职工分流安置（其中2016年500亿元）；全面实施营改增、进一步对小微企业减税降费。其中，财政部估算推进营改增和减税降费全年可以减轻企业和个人负担5000多亿元。今年计划铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、城市轨道交通、城市地下综合管廊、改造和升级电网，并继续推进环保和生态建设。
货币政策宽松
在货币政策方面，去年12月经济工作会议以来，货币政策基调似乎已经悄然转为宽松。今年M2增速目标确定为13%，高于去年12%的目标，同时将社会融资规模增速目标定为13%、高于去年12.4%的实际增速，这意味着新增社会融资规模将达18万亿元。
瑞银认为，如果今年全年地方政府债务置换5万亿元、再剔除股市融资，估计整体信贷增速（剔除股市融资的社会融资规模+地方政府债务余额）可能从去年的15.2%加快至今年的16.5%。
换言之，包含银行贷款、表外贷款、企业债券和地方政府债券在内的新增信贷规模可能达23万亿元。
“信贷规模如此大幅增长，总理的政府工作报告没有提及去杠杆的相关目标和政策也就不奇怪了。现阶段去杠杆不太现实，且信贷扩张可以支撑准财政支出、稳增长，但这样大规模的信贷增长可能会再次激化市场对杠杆率高企的担忧。”瑞银中国首席经济学家汪涛表示。
高华证券认为，由于近期M2增速已经在13%左右，这一目标本身并不意味着货币政策立场有所放松，而更多地将是延续现有政策。这一目标还与近期的降准举措相符。
小标题：国企改革是重点
在深化改革方面，金融体制改革重点在完善现代金融监管体制，再次强调风险控制，资本市场发展更强调促进多层次市场发展；供给侧改革强调过剩产能有序退出，兼并重组将增多，但国有企业或因退出成本和社会责任较高难以实现市场化退出，中央财政奖补支持力度将与去产能规模挂钩。
国企改革主要集中在开展“十项改革试点”和重点抓好“九项重点任务”，赋予地方更多国有企业改革自主权，预计国企改革尤其是地方国企改革将是最有可能产生预期差的领域。大幅放宽市场准入等对民营企业的松绑政策若能落实，则可以在短期内对冲改革带来的收缩效应。
政府计划加快改组组建国有资本投资、运营公司，赋予地方更多国有企业改革自主权，落实混合所有制试点。报告还提到要大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入。投资者应密切关注这些领域的具体政策，以推断未来几个月国企改革的推进速度。
瑞银表示，关键的改革事项需要进一步明确，才能提振市场信心，进而带动经济实现长期持续增长。
表1主要经济指标
十二五 2015 2016
年均 目标 实际 目标 瑞银预测
GDP 7.8% 7.0% 6.9% 6.5-7% 6.2%
CPI 2.8% 3.0% 1.4% 3.0% 1.3%
M2 14% 12.0% 13.3% 13% 12.5%
固定资产投资 17.8% 15.0% 9.8% 10.5% 8-9%
社会消费品零售额 13.4% 13.0% 10.7% 11%
城镇新增就业（百万人） 12.9 p.a. 10.0 13.12 10.0
财政预算赤字率 （权责发生制，% ） 2.0% 2.3% 2.4% 3.0% 3.2%
“广义”财政赤字率（现收现付制，% ） 2.9% 3.5% 4.1%
表 2: 政府财政预算（十亿人民币）
2014 实际 2015 实际 2015 预算 2016 预算
一般公共预算
全国财政收入 14,037 15,222 15,430 15,720
占 GDP比重 22.1% 22.5% 22.1% 21.6%
全国财政支出 15,179 17,577 17,262 18,244
占 GDP比重 23.9% 26.0% 24.7% 25.1%
财政预算赤字率（权责发生制，% ） -2.1 -2.4 -2.3 -3.0
财政预算赤字率（现收现付制，% ） -1.8 -3.5 -2.5 -3.2
政府性基金预算
全国政府性基金收入 5,409 4,233 4,887 3,717
其中 土地使用权出让收入 4,261 3,255 3,945 2,825
全国政府性基金支出 5,139 4,236 5,059 4,142
其中 土地相关支出 1,928 1,658 1,425
政府全部收入（包括政府性基金收入） （% ，占 GDP 比重） 30.6% 28.7% 29.0% 26.7%
政府全部支出（包括政府性基金收入） （% ，占 GDP 比重） 32.0% 32.2% 31.9% 30.8%
“广义”财政赤字率（包括政府性基金）（现收现付制，% ） -1.4% -3.5% -2.9% -4.1%
来源: 财政部，瑞银证券估算
