本刊记者 张学庆
周期性政策工具作用空间不大、对市场边际的帮助可能也不会很大，唯有方向正确而坚定、力度有力的改革框架才能够扭转目前市场对A股相对悲观的预期。
市场走势又出乎预料。
1月19日，A股市场蓝筹股和成长股共同起舞，带动大盘强势拉升，最终股指收在3000点大关之上。
短期动荡
当天上午，国家统计局最新发布的经济数据显示，2015年我国GDP完成676708亿元，增长6.9%，这与市场预期基本一致。此外，全年高技术产业增加值比上年增长10.2%，比规模以上工业快4.1个百分点，占规模以上工业比重为11.8%，比上年提高1.2个百分点。这表明新兴产业的快速增长。
申万宏源认为，尽管经济仍在缓慢下滑，但总体上仍属筑底期。要解决产能过剩、需求不足、杠杆偏高三大问题，总体上还需2~3年。2016年影响中国经济最大变量是供给侧改革。经济、利率、汇率、股市、就业五大市场的变革对于中长期经济发展非常有利，但短期会带来风险显性化和动荡。这需要宏观政策继续保持宽松。预计赤字率将提高到3%左右，降准6次，降息25~50个BP，人民币对美元年底中间价6.8。
不少分析师认为，市场经过前期的调整和熔断机制下的破位下跌，目前底部迹象初步显现。不论是从资金股票的供需格局、还是从整体市场的财富份额来看，主板2900点、创业板2000点的位置基本都已经处于合理区间，未来有可能随着抢反弹资金撤出而有区间震荡，但并无太多向下空间。有机构建议投资者，节前行情不必过度悲观。
不是极端便宜
虽然股指下探到3000点之下，市场估值也大幅降低。但估值是不是接近历史大底了呢？
中金公司认为，A股市场整体估值仍算不上极端便宜。经历前期调整之后，目前A股估值已经有了较明显的收窄，但仍算不上十分便宜，
具体来看：1.沪深300的12个月前向市盈率为10.4倍，与此前A股市场的几个阶段性底部或拐点相比，虽然已经低于2008年金融危机时的底部水平（10.8倍），但仍明显高于2013年的钱荒时期的7.8倍和2014年中市场开始启动前期的7.6倍，也高于去年8月末的阶段性低点的9.7倍。
市净率同样如此，目前沪深300前向市净率1.3倍，低于2005年的1.4倍和2008年的1.7倍的底部水平但高于2013~2014年的底部的1.1倍。
2. A股市值无论在居民储蓄、货币总量，还是在经济总量的比重也仍处在历史均值水平，与前几个阶段性底部时期相比仍有差距。
3.市场估值结构分化，非金融和中小市值股票估值更高。沪深300金融行业前向市盈率为7 倍，处于历史偏低水平但仍高于2013~2014年的底部的5倍；非金融行业更高，为16.4倍，处于历史中等偏上位置。
分板块来看，创业板和中小板即使已经经历了较大幅度的调整，其估值依然不算便宜，按照朝阳永续一致预期估算分别为31.8倍和30.9倍，且还需要考虑一致业绩预期大幅高估业绩的事实。
分行业来看，金融、建筑、家电等行业的估值水平虽然较低，但基本处于近6年来的均值附近，计算机、轻工、餐饮旅游等行业的估值相对更高。
从国际比较来看，与发达国家与几个主要新兴市场相比，A股市场目前估值尚处于中游位置。
相比之下，港股市场估值已逼近底部极端区域。
具体来看：1.MSCI中国指数当前的12个月前向市盈率为8.8倍，剔除中概股的估值仅为7.9倍，已经达到了历史底部水平；2.恒生国企指数当前6.1倍的TTM市盈率和仅0.8倍的市净率甚至已经低于2008年金融危机和2011年欧债危机的水平；3.从国际比较来看，MSCI中国指数当前在全球主要市场中相对其历史区间的折让程度最大；同时，相比区域市场（MSCI亚太除日本指数）的折价也基本达到历史低点；4.分行业来看，MSCI中国指数目前超过2/3的行业估值低于其10年均值，而更有1/3的板块行业处于过去10年估值区间的底部、如保险、券商、银行等。
“虽然仍然面临一定的不确定性，如港币的突然波动、情绪尚未完全修复，但港股估值已经到了底部区域，具备明显吸引力。当然，市场的反弹可能还需要一定催化剂的支撑，催化因素可能包括中国经济的企稳迹象出现、汇率稳定、美元加息低于预期、深港通等等。”中金公司指出。
漫长过程
广发证券表示，从A股几次历史底部的PB比较来看，目前的估值水平确实已经非常接近历史底部了，但主要是受低估值的金融板块影响；剔除金融板块后，A股PB水平仍远高于历史底部。金融服务板块的PB水平目前只有0.9倍，比前两次底部时的估值水平整整低了 50%。如果将金融服务剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。
更重要的是，A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008 年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。
PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后，其净资产的盈利能力，即净资产回报率却在最近几年持续回落——预计A股剔除金融后的2015年的净资产收益率只有7%，将创历史新低，因为2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%。可见，A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部的水平，也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年。
本次暴跌之后“人心的溃散”变得更加明显，而要让市场重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。
从机构来看，一方面，去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品，比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等，他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个非常漫长的过程。
另一方面，很多追求相对收益的公募基金在去年底为了追求排名，都将股票仓位顶得很高。而新年之初即开始暴跌，且成交不活跃，这使得他们很难迅速减仓，相当于是被“高位闷杀”。 因此接下来市场如果真的开始企稳，对基金来说首先要做的是把过高的仓位慢慢调整到中性水平，并且在结构上也要从极端偏向中小盘调整到均衡配置。
从散户来看，在去年的两次“股灾”之后，证券市场交易结算金余额都经历了明显的下滑，但从未跌破过2万亿元，这说明很多散户在“股灾”后进行了减仓，但是减仓后的钱并没有通过银证转账转出，而是随时准备着“入市抄底”；而本次暴跌之后，证券市场交易结算金余额已迅速跌破2万亿元，这说明很多散户可能已经“彻底死心”，因此将钱通过银证转账转出，转而投向其他资产，到这些钱要再次回归股市可能需要等到A股再次显现“赚钱效应”之后。
还看改革
广发证券认为，要使市场转好关键要让市场重新看到改革和转型的希望。促发2013~2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升，而风险偏好提升的核心驱动力来自于市场对于改革和转型的乐观预期。但是随着改革进入“深水区”，将无法避免地开始触动一些既得利益，所谓“触动利益比触动灵魂还难”，改革进一步向前推进将困难重重。
很多人认为现在的监管层有足够的魄力去“触动利益”，就像1998年朱镕基启动“三年国企脱困改革”时那样。但应该看到1998年的改革背后还是有很多积极的政策对冲因素——在1998年“国企脱困”改革启动后，同年7月份又启动了地产市场化改革，在1999年还成立了四大资产管理公司处理银行坏账，这些措施都有力地对冲了当时员工下岗和信用违约带来的风险。而目前来看，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险。
因此，A股市场风险偏好要再次提升，需要让市场看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，因此还需要继续等待。
广发证券表示，在经历了大幅暴跌之后，A股市场确实有可能在短期企稳甚至反弹，但是中期仍要做好过“苦日子”的准备，未来半年更可能是“震荡慢熊”。年初以来A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在两周之内被“腰斩”，可以说“下跌的空间领先了时间”，因此短期内完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但是建议投资者要降低对反弹高度的预期，投资者还是要调整心态，在过了“好日子”以后，要做好持续过“苦日子”的准备。
以稳为主
中金公司认为，2016年市场流动性边际改善会大幅小于过去两年，这使得A股的估值很难继续扩充。这也是对2016年市场走势不乐观的主要原因之一。目前政策宽松程度已经接近甚至超越历史最宽松的时期，周期性放松政策的空间已经大幅减小，市场可以预期的扭转趋势的因素相比两年前已经明显减少，而且当前还有人民币贬值压力阴霾存在。
在这种情况下，周期性政策工具作用空间不大、对市场边际的帮助可能也不会很大，唯有方向正确而坚定、力度有力的改革框架才能够扭转目前市场对中国相对悲观的预期，才能够降低目前正在上升的风险溢价。
总之，周期性政策工具使用已经基本“穷尽”，唯有铁下心、迎难而上坚持执行落实正确和体系性的改革框架，中国才可能渡过当前的挑战。
在行业及个股上，中金公司建议：以稳为主。1.大消费、大健康：继续关注业绩尚好，估值合理的行业及个股，如医药保健和食品饮料；2.在市场下跌中收集高股息、低估值个股，以及被错杀的优质成长股龙头；3.关注部分主题：如环保及新能源汽车产业链、铁路等；人民币贬值相对利好电子、纺织服装等出口占比较高的行业和海外资产占比较高的公司；年报行情中，年报预警中业绩超预期个股，油价新低利好航空等交运相关行业。
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私募基金：市场有结构性机会
市场再次考验2850点支撑位之际，朝阳财富基金研究中心调查显示，大部分私募认为2016年行情仍旧存在结构性机会，市场走势可能会是宽幅震荡的格局，精选个股将是投资工作中的重点。
朱雀投资对于2016年的行情还是偏向乐观。朱雀投资副总经理王欢表示，今年更多会出现指数震荡或个股分化行情，因此投资者获得收益的关键在于选股。
对于今年的投资策略，朱雀表示可以分别从短期、长期两方面布局。首先，从短期阶段性的投资角度，未来一段时间，因为投资者对经济看得很糟糕，对传统行业的估值看得非常低，但实际上经济并没有那么差，可把握传统行业带来的预期差。长期来讲，朱雀投资还关注“新经济”领域的投资机会。在积极财政和供给侧结构性改革的推进下，中国经济的结构以及企业的生产效率将不断改善，代表新经济各个领域的领袖公司和成功转型公司依然是中长期的主战场。这些新经济行业包括制造业中真正的智能制造、高端制造，另外与中国的人口结构相关的大健康、医疗保健、节能环保、新能源、移动互联网都是新经济中的代表。新兴的消费从基础的衣食住行到向精神文化层面消费的过渡过程中，传媒、影视也逐渐成为热点。
万吨资产认为，市场仍然在低位消化此前的一系列利空，在没有业绩和估值支撑的情况下，市场的大起大落或许是未来一段时间内的常态，市场也将在这种调整中逐步回归理性。市场积极的一面是流动性仍然相对充裕，债券到期收益率仍在不断下降，权益资产的投资机会正在随着下跌慢慢来临。
博道投资认为，站在目前时点观察，估值虽然不便宜，但是政策处于呵护状态，出现持续熊市的概率不大。但2016年的投资机会与投资潜力弱于2015年，预计全年呈现宽幅震荡概率较大。
