负利率难以逆转长期衰退
文/殷剑峰
如果我找你借钱，还要你给我利息，你肯定认为我疯了。我没疯，是这个世界疯了。
自2014年9月份以来，欧洲中央银行对商业银行在欧央行[微博]的存款（准备金）超过限额的部分实施负利率政策。紧接着，瑞典、瑞士和丹麦的中央银行纷纷跟进。今年初，日本银行（日本央行）又加入到实施负利率政策的行列。可以看到，央行的负利率政策已经传至银行间市场、甚至国债市场。在欧洲和日本，不仅各个期限的银行同业拆借利率已经变成了负值，甚至连较长期限的国债（比如5年期和10年期的日本国债以及5年期的欧洲公债、德国国债等）收益率都变成了负值。
换句话说，商业银行通过银行间市场将钱借给其他银行需要倒贴利息，在债券市场购买国债需要倒贴利息……接下来你甚至会想：如果我找银行贷款买房，银行会不会给我倒贴利息？
我们先来讨论一下欧洲中央银行和日本银行为什么要实施负利率政策？实施负利率政策的第一个原因就是希望刺激通胀预期，减轻通货紧缩的压力。可以看到，欧元区核心CPI自2013年9月以来一直在1%以下运行——由于统计因素，一般认为低于1%的核心CPI就意味着通货紧缩。日本的通货紧缩问题更为严重：自1997年亚洲金融危机爆发以来，除了2004～2007年因全球经济繁荣以及2013～2014年所谓“安倍经济学”发挥效力的时期，日本的核心CPI一直是负增长。比CPI更为严峻的指标是PPI：欧元区和日本分别于2013年4月和2015年4月进入到PPI通缩状态——事实上，在1991～2004年间日本的PPI一直是负增长。然而，负利率政策看起来并未有效改变通货紧缩的态势。今年3月初，欧央行再次调低了通胀预期值，欧央行行长马里奥·德拉吉则指出后续几个月可能会出现负的通货膨胀率（按照核心CPI）。至于日本，在1997年之后长达十几年的时间内没有能够用零利率政策摆脱通货紧缩，目前的负利率政策是否有用值得怀疑。
负利率政策的第二个原因就是希望“金融要服务实体经济”，即利用负利率逼迫商业银行做出调整资产组合的期限结构、尤其是风险结构， 将闲置在央行账户、躲避于安全资产（国债）的资金投放到中长期的实体经济负债中，例如增加对企业的贷款。欧洲的商业银行确实在调整资产结构，拉长期限，增加风险资产比重。
但问题在于，企业愿意负债投资吗？决定企业负债投资的因素有二：一是投资的资本边际报酬，二是负债的真实成本，即扣除物价因素之后的真实利率水平。
对于企业来说重要的是PPI而不是CPI，因此，以名义利率（一年期国债收益率）减去PPI同比增速来反映企业部门负债的真实利率基准，不同信用等级负债主体的真实负债成本需要在此基准上加上风险溢价（期限溢价和风险溢价）。可以看到，由于PPI已经转为负值，2015年以来，即使以零利率、甚至负利率的国债来看，德国和日本非金融企业的真实负债利率也高于零，并不断攀升。对于企业来说，决定负债与否的依据就是负债投资的资本边际报酬是否高于真实负债利率。如果是， 则企业投资增加， 经济繁荣；反之，则企业不投资，总需求萎缩，经济衰退。
可是，当国债收益率这个基准名义利率已经跌到零以下，经济看起来依然无法得到刺激，这意味着什么？
首先，这说明在金融部门之外存在着零利率底限约束，从而使得负利率不可能传导到实体经济部门中。众所周知，货币政策的目标利率和银行同业市场的利率可以变成负利率，企业借债的利率乃至居民存款的利率可以变为负值吗？不可能。从技术上说，如果企业借债利率为负，则银行为了生存必须要让居民存款利率为负，而负的存款利率会让居民变成凯恩斯所说的流动性偏好者——所有人都持有现金而非银行存款以及其他生息（负息）资产，从而使得名义利率的零底限成为实实在在的硬约束。所以，别指望银行会倒贴利息贷款给你买房，因为银行的存款人不会接受负利率。
其次，负利率难以有效刺激经济还意味着企业投资的资本边际报酬低于PPI通货紧缩的程度。日本是一个典型案例：从1991年进入PPI通缩以来，日本企业的投资长期萎靡，到2014年还未恢复到1990年的水平。对日本的研究指出，企业投资不振的一个主要原因，是通货紧缩导致真实利率过高，投资无法盈利。
再以德国为例，2015年9月份以来，德国的PPI基本维持在负2%的增长，如果德国企业投资的资本边际报酬低于2%，企业就不会选择投资。在企业投资的资本边际报酬无法提高的情况下，有什么办法可以让企业借钱投资从而刺激经济呢？只能是负利率！比如说，资本边际报酬率为1%，PPI负增长为2%，将名义利率下降到负的1%就可以达到企业增加投资的边际条件。这也就是国外很多学者说目前的自然利率（Natural Interest Rate）为负的原因。从长周期的视角来观察，我们发现当前发达经济体的经济格局只是过去几十年趋势的延续。
我们来看两张图。图一是1980年以来发达经济体的CPI，显然，虽然各年度之间存在着波动，但总体趋势是一路下行：在上世纪80年代CPI均值是6.5%，90年代下降至3%，本世纪头十年进一步降到2%，危机之后则跌到2%以下。
图二是1980年1月到2016年1月美国、德国和日本一年期国债的收益率。虽然这三个发达国家存在着差异，例如日本的国债收益率在亚洲金融危机后就变成了0，德国和美国的国债收益率在上世纪90年代初因两国宏观经济差异存在相反的走势。但共同点是，自1980年以来，三国的国债收益率都呈现总体向下的趋势。最终，德国的国债收益率于2012年7月、日本国债收益率于2014年10月分别变为负值，美国的国债收益率稍高，但也在零附近徘徊。
所以，今天的通货紧缩和负利率只是趋势的延续，发达经济体的通货膨胀率和名义利率已经持续下降了近四十年，而这四十年实际就是一个全球经济长周期。这个长周期包括四个阶段：第一个阶段是1980～2003年的复苏时期。在供给侧，由于信息技术革命、冷战结束以及新兴经济体的崛起，全球总供给大幅度增加，推动了通货膨胀率的持续下跌；在需求侧，由于发达国家总体宽松的货币政策和金融自由化催生的信用创造能力，利率水平又在不断降低，刺激了消费和投资。
第二个阶段是2004～2007年的繁荣时期。这一时期最重要的供给侧因素就是加入WTO[微博]后中国经济成为全球增长的主要引擎，但需求过热已经超过了供给因素，通货膨胀率自2004年开始持续上升。为抑制通胀，美联储于2004年6月连续五次加息，导致利率飙升400个基点。第三个阶段是2008～2009年的全球危机。由于总需求迅速萎缩，货币政策转向，通胀和利率均直线下降。
第四个阶段就是我们现在所处的衰退时期，但这个时期看起来难以很快结束。
现在国际经济学界讨论的一个热门话题是“长期衰退（SecularStagnation）”。由于技术进步停滞、人口老龄化、收入分配差距拉大等因素，资本投资的边际报酬将长期处于较低水平，这不仅将从供给侧拉低全球经济的潜在增长率，还将从需求侧导致投资和总需求的萎靡。宽松的货币政策只能缓解总需求下降的问题，但无法从供给侧解决资本边际报酬持续下降的问题。所以，名义利率为零或者为负、真实利率为正的格局就成为衰退时期的典型特征。
未来会怎样？在经济学界有一个古怪的流派：“技术长波论”，其代表人物——日本一桥大学筱原三代平教授在1984年就给出了一个今天看起来非常准确的预言：“1990年以后，生物工程、新材料、电视通讯等各种新技术在产业方面投入应用的概率很高，因此，90年代至21世纪初期，世界经济再次进入长期繁荣的可能性非常大。” 至于那以后，由于由重大技术革命推动的经济长波——“康德拉季耶夫周期”一般只能维持50～60年，因此，“世界经济当然不会是过去历史的简单重演，但我们暂且假定今后的历史进程同过去是一样的：从1970年往后推50年，那么2020年就是下一个世界经济长期繁荣的顶点。”
将中国经济因素考虑进去后，筱原三代平教授的预言将可能被证明是完全正确的。2020年，我们拭目以待。
本文发表在《财富管理》杂志2016年4月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
