高价退出与套现——家族企业决胜并购交易
文·龚乐凡 法律科学博士
【导语】
企业凝聚了企业家的心血和情感，所以，资产变现或出售企业往往是一个艰难的决定。正因如此，如果在财富规划、传承、并购交易布局和执行上能够进行最优化的安排，这不仅决定了项目本身的成功与否，也直接影响了企业家的未来发展以及家人的幸福指数。
【正文】
财富规划需要私人银行、财富管理和传承筹划方面的专家，而并购策划则是投资银行和财务顾问擅长的领域，虽然都是“银行”，但是业务类型完全不同。在法律和架构方面，企业家要找到既懂得财富管理，也熟知并购交易的专业人士，则更不容易。但优化的家族企业传承及退出套现安排，往往需要这些领域的跨界筹划。
根据世界银行[微博]2012的调查数据，家族企业贡献了全球GDP的80%，净资产回报率超过非家族企业6.6%，这显示了家族企业的重要价值。然而，家族对家族企业的平均控股时间只有24年。
另一项针对全球5000家家族企业的研究发现，领导人的突然去世会给企业带来30%的业绩下挫影响；配偶或孩子的去世则带来10%的业绩下挫影响。而香港中文大学[微博]针对家族企业传承的一项研究发现，在新旧掌门人交接年度及此前的5年，家族上市公司的市值在扣除大市变动后，平均蒸发了60%，企业承受了巨大损失。
未来5～10年内，中国有300多万家民营企业将面临企业传承大考，而宏观经济形势的不容乐观、传统企业转型困难、独生子女政策弊端显现、二代无心或无力接班等一连串问题，让创一代在企业传承问题上倍感焦虑。
对于中国的家族企业家而言，如果企业难以传承，那么应该如何选择未来的道路？出售一家自己苦心创立并经营多年的企业，对于一代创业者来说是一个非常艰难的决定。研究发现，心存侥幸或听之任之的方法将导致企业业绩滑坡、人才流失，最终企业面临生存困难、关门倒闭的境地，结果让人扼腕。
笔者将从投资银行和并购筹划的角度，尝试帮助家族企业实现高价退出和套现，成功将企业转化成具有流动性的资金，再通过财富管理与传承安排，降低资产“富不过三代”的风险。
千虑一失：并购交易常见误区
对于在商业上开疆拓土、专注于将公司做大做强的企业家来说，如何将企业成功出售是一门崭新的学科。
如果没有并购方面的经验，企业家往往存在以下思维定势：
* 不愿考虑自己的退休或可能突然遭遇的不测；
* 只要自己愿意出售企业，买家随时就会出现；
* 不理解出售一家企业的复杂流程；
* 无论如何总是可以将企业交给下一代或卖给员工。
企业家往往简单地认为并购是单一、独立的事件，而不了解这是一个从筹划、设计、执行到谈判、签约、交割往往不少于两到三年的历程。其中还要调整公司策略和布局，提升公司的财务水平以及运营和管理的效率。这是一系列的“组合拳”，而绝非通过简单“包装”就可以解决的问题。
有企业家认为，“我知道一家不怎么样的公司，卖出了一个很好的价格”，进而得出结论：“我的公司也可以这么做。”笔者认为，这样的成功先例，虽然不排除适度“包装”和抓住市场时机或得益于其它偶然性因素，但这样的案例恰恰说明，别人可能正是通过尽早地、科学地筹划，并且识别出售的最佳时机，从而实现高位套现。在重要机遇面前，企业家既不希望漫天要价而错过好的并购机会，也不希望过早接受一个报价，而到后来发现价低而追悔莫及，自己“由于一颗小树而错过了整片森林”。
需要铭记的是，市场机遇随着时间推移往往存在不可复制性。一个三年前可以卖5个亿的公司，现在可能只值3个亿，因为市场与行业环境发生了变化，公司业绩发生了改变，本来有兴趣的买家也出现变数。根据公司价值的变化需要重新调整布局，而等来新业绩并吸引到新的收购方，可能又是3～5 年以后的事情了。在企业家的生命周期中，能有多少黄金创业期的三年或五年？
所以，能否博得头筹，售出高价，要面对的最大敌人可能就是时间。
谋定而后动：并购交易关注点
《孙子·谋攻篇》曰：“知己知彼，百战不殆。不知彼而知己，一胜一负；不知彼，不知己，每战必殆。”对于家族企业要进行退出和高位套现，用“知己”、“知彼”来形容策划的实质再恰当不过。
“知己”，就是要梳理个人、家人还有家族企业未来的可能需求，尤其是从财富管理和规划的角度了解自己和家人的需求、企业未来发展和成长的需求，以及是否适合出售、出售给怎样的收购方。
“知彼”，就是要知道资本市场、并购市场的游戏规则，了解怎样的收购方、投资方会对企业感兴趣，愿意支付较高的对价，可以和怎样的战略投资人或者中介（包括并购的律师、财务顾问、投资银行）合作，最大限度地提升企业价值。
问对问题是第一步
从并购的角度，企业是否已订立退出或交班的五年计划？企业家是否试图站在收购方、投资方的角度来看待自己的企业？究竟什么样的企业会被收购方认为是具有“高价值”的企业？是否已建立了一套运营制度使自己凡事无需亲力亲为？公司的现金流管理是否让企业在五年后达到最佳状态？出售后的安排是什么？如何管理自己的财富？出售企业的计划将如何与自己的未来财富管理和传承有机结合起来？
上面提及的众多问题，往往处于企业家的视觉盲区。而要回答好这些问题，不仅需要企业家自己深入思考，也需要财务、投资和法律专家共同策划和头脑风暴。阿里巴巴[微博]CFO蔡崇信在接受记者采访时评论：“马云[微博]对于任何东西都没有据为己有的感觉。他也很愿意承认自己的弱点，他会说‘这个我不在行’。”老子曰：“知不知，上；不知知，病。”这些至理或许可为民营企业家所借鉴。认识到自己的局限并懂得运用业内专家的力量问对问题，或许是企业家成功实现退出企业的开始。
审视企业的价值标杆
在筹划PE融资或并购时，企业家会时常问起，谈判桌上的另一方（投资人、收购方）究竟如何审视企业价值？这对于投融资和并购谈判起着关键作用。对此理清思路很重要：一是看清行业大势；二是学会站在收购方的立场来审视企业和它的价值。
对于企业家而言，并购策略与公司所处行业及趋势有密切关系。比如，处于具有高成长性新兴领域的企业，包括移动互联、电商在内的TMT（高科技、媒体和电信）行业，抢对“跑道”，能够快速占据足够大的市场份额；具有创新性和颠覆性，会被认为具有高价值，而盈利是一个相对次要的考量因素。当然，运营和现金流管理同样很重要，因为资金链的断裂直接危及企业生存——救急而出售企业的“城下之盟”，不可能带来较高的出售价格。
对于传统产业，则是另外一套规则——如果要将企业卖出高价，企业目前的财务状况则更为重要，具体体现在评判企业的规模、业务收入、现金流以及利润率等。从收购方的角度看，企业的规模越大，往往意味着其商业风险也相对较低，因为企业业务或客户多样化，在市场上会更具竞争优势；对于收购者、投资者而言，在评估投资企业的风险上，一定会将该企业的风险进行量化并反映在收购价格上，如果企业伴随的风险较高，那么收购方、投资方必然要求更高的投资回报率（IRR）来对冲这些风险，而这就意味着要压低收购价格。
收购一家公司最主要看重公司的未来发展和潜力，主要体现在企业的收益增长率（Earning Growth）。对于收益增长率比较理想的目标企业失则全部由出售方负担。
更有甚者，则是收购方认为潜在风险较大而放弃整个交易。这往往也是企业家始料未及的，他们也许认为收购方也会按照同样的方式经营企业，所以不会在这些“合规”方面“较真”。事实上，以跨国公司为代表的企业尽调严谨，会在交易价格上打折或放弃收购项目。
有些本地企业，虽然理解这些不合规是“中国国情”，仍然会用“合规”的理由进行压价。所以作为出售方，究竟如何把握、改进合规程度，则要和富有经验的专业人士沟通讨论，获得指导意见。
了解企业对创始人的依赖度
除了提升企业价值，降低风险，优化运营体系和治理、内控的制度，对于买家而言企业如何才能更具吸引力？答案可能出乎企业家意料——企业对于创始人的依赖度，即企业在离开企业家后是否可以正常运营？
不少企业家认为，如果自己不在，企业仍能正常运营，岂不说明自己没有价值？在笔者研究的企业传承案例中，甚至还有创一代，即便将企业交给了二代，潜意识中还是希望孩子失败，以此证明自己一直以来是“最正确”的，自己有“被需要”的价值。这是一种颇具代表性的企业家心态。
如果站在收购者、投资者了解企业对创始人的依赖度的角度，当一家企业严重依赖某领导人，一旦脱离他企业无法按照预定轨道可持续发展，那么这也意味着企业制度不健全，存在管理风险、运营风险，在吸引投资者上尚存难度，更枉论卖出高价。
因此，为了使企业更具市场价值，更具有投资或收购吸引力，企业家要敢于放权，培养或聘用专业人才，优化管理制度，完善绩效考核体系，使得各部门在没有企业家及其家族成员参与的情况下，均可独立运作甚至运作地更好。
一方面，这能够提升企业在收购者眼中的价值；另一方面，企业家会发现，自己从企业日常管理中腾出手来，不仅给了手下提升和发展的空间，同时能够让自己去看更长远的战略和目标，或把更多时间留给自己和家人，甚至可以考虑在新行业再行创业和投资。从传承角度，如果企业不再严重依赖于企业家本人事必躬亲的管理风格，就可以通过职业经理人来打理家族企业。即使二代、三代不愿意或无法接班，家族成员仍然可以做股东，让职业经理人担任企业CEO，让企业通过健全和科学的制度来规范运行。在这种情况下，甚至不再需要出售家族企业，自己“进退自如”，岂不更好？
税务筹划、财富规划及架构设计
税务筹划与财富规划和企业家个人、家庭密切相关。需要有投资银行、私人银行和法律等方面的经验。针对税务规划，企业家往往在即将签署股权转让（出售）协议时，才意识到在收到大笔交易对价款的时候要缴纳一笔极为可观的所得税。临阵磨刀的时间截点，想要通过合法手段进行筹划降低税负是很困难的。而任何所谓“节税”的大胆做法实际上往往是违法的“偷税”行为，也会被收购方在放大镜下仔细分析，担心这样的安排会将税务风险留给收购方。
为什么税务规划和财富规划要放在一起来筹划？一方面，家族企业的股东，无论是一代企业家，还是已经通过赠与获得了企业一部分股权的二代家族成员，都可能面临与身份有关的税负。举例而言——如果这位股东是美国税务居民，那么通过出售获得大笔股权对价款之后，就可能面临缴纳美国个人所得税的问题。这些因素如果等到交易发生后再去筹划，就会非常困难。通过法律架构的设计提前安排，那么合理、合法避税的空间还是存在的。
另一方面，从家族财务管理和财富规划与传承的角度，企业家也应当将企业并购及家族财富规划相结合。需要注意的是，国内不少“财富管理”服务提供商提供的所谓“财富管理”服务，多为出售理财产品，并不知晓客户的企业生命周期、主营业务收入同整体财富规划与资产配置的关系，所以企业家要找对合适的财富规划顾问，才能够定制出符合自己和家族需要的方案，包括：不出售企业则未来的可预计现金流情况如何；出售企业获得多少对价款，在扣除税负和成本之后的净收入能够支持家族多少年的消费等，都要和家族企业出售规划协同安排，实施最优化的方案，其中也包括考虑如何通过传承规划工具（信托、保险等）来更为高效地利用流动性事件（LiquidityEvent）。
为达到上述规划目标，很可能需要对公司股权架构进行重新设计，尽早进行公司重组和税务优化安排。如果是传承或境外融资收购的需要，也可以考虑搭建境外红筹架构。
为什么“酒香还怕巷子深”？
企业家在创业时，多认为“酒香不怕巷子深”。但是，要和资本市场共舞，要通过并购进行高价套现，游戏规则便随之改变。一方面，追求、竞标的人越多，价格就越高，这在并购投资交易实践中屡见不鲜；另一方面，了解目标公司的资产和业务对于谁最具有吸引力——这往往是锁定最佳买家、赢取高价的关键因素之一。
1993年7月，在科西嘉海面一艘豪华游艇上，当时只有27岁的李泽楷在最后一分钟飞抵，与传媒大鳄默多克进行了一场谈判。据说，当时李泽楷抱着“谈得成就谈，谈不成还有重要事务”的心态，最终竟然让默多克以高价收购了实际盈利状况欠佳的卫星电视。这样的项目，估计任何一家大型PE并购基金都未必敢接盘，但是找到一心想在亚洲媒体打开局面的默多克，就找对了买家，这也是李泽楷技高一筹的地方。
然而，出售方想要知道谁会是自己的“默多克”并不容易！想单纯通过“酒香”来吸引上门的收购方，拿到的价格也不一定是最高的。所以，实务中有经验的并购专家，能够充分利用其资源整合和专业技能（包括谈判心理的掌控），提高股权和资产出售的价格。道理很简单，这些专业机构拥有一大批买方资源，也了解潜在买方的投资意愿，了解私募风险投资机构和战略投资者（比如产业收购方）的商业意图和心态，知晓目标公司的资产和业务对于谁最具吸引力。
换个角度，并购退出对于PE和VC投资人来说也是一个很有吸引力的选择。当年的聚众传媒（Target Media）在赴美上市之前出售给分众传媒[微博]（Focus Media）；2013年百度[微博]以19亿美金收购91无线，都是高价并购的经典案例，而这背后都有PE投资人的牵线和助推。
对于企业家来说，找到一家合适的PE投资人合作，将自己的企业部分股权出售给PE收购基金，再由PE 基金主导企业的经营，提升业绩之后，由PE 基金帮助寻找更高出价者全资收购，这种做法被称为“PE Recapitalization”（ 由PE助推的资本结构调整）。企业家先出售部分股权给PE，数年后自己全身而退并获得高额现金套现回报，这对企业家而言是“二次退出”，华尔街称之为“Second Bite on the Apple”。
“物格而后致知，致知而后意诚”。对企业家而言，企业经营花费多年时间，倾注大量精力和汗水，所以，资产变现或出售企业往往是一个艰难的决定。本文讨论于家族企业的退出套现，出售给外部收购方只是诸多选项中的一种。此外还包括：与PE 收购基金共舞进行“PE Recapitalization”，或将企业转让给管理层、员工或家族其他成员。而这些选项也会带来新的视角和问题。例如，管理层、员工或家族成员的资金来源如何？通过银行贷款杠杆还是由私募基金、夹层资本杠杆操作？企业售价如何确定？是否可以按照市场价或所谓的公允价格出售？从财富管理的角度，如何将退出套现和个人、家庭的财富规划相结合？如何分析评估传承方案和家族企业退出的最佳时机等。上述问题，将在未来的专栏文章中进一步探讨。
作者系中伦律师事务所合伙人，法律科学博士。宋金花对本文亦有贡献。
本文发表在《财富管理》杂志2016年4月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
