继7月份股灾之后，8月份再次发生了股市的暴跌。无论目下行情是否企稳，一个确认的事实是，去年下半年以来被市场寄予厚望、今年初又被大肆鼓吹的所谓“改革牛”看来是彻底没戏了。现在的问题是，持续的股市动荡是否会影响我国经济增长、甚至是成为下半年经济加快下行的最后一根稻草？
股市影响经济的第一个机制是财富效应，这种效应尤其体现在居民部门。以美国为例，截至2014年底，在美国居民部门的资产组合中，公司股权占到近20%的份额，养老金和共同基金合计占到42%左右，后两者的资产组合中又有超过30%到50%投入到了股市，因此，美国居民部门直接和间接持有的公司股权达到全部金融资产的1/3以上。所以，股市的上涨会显著提高美国居民部门的财富水平，进而刺激居民消费，而居民消费又占到美国GDP的70%。但是，在我国居民部门的金融资产组合中，根据已有数据，截至2013年股票的份额只有8%，各种基金和理财产品也不到9%。2014年下半年后股票开户数大增，迄今多增约5千万户，按照每户平均10万元左右的资金规模，在满仓的情况下也就新增5万亿的股票持仓，相当于110万亿居民金融资产的不到5%。全部匡算下来，股票在我国居民部门金融资产中的份额不会超过15%，远低于美国居民持有公司股权的水平。所以，股票增值对我国居民财富的影响远小于美国。而且，在我国GDP的构成中，2014年消费只占51%，居民消费只占35%。即使股票上涨会带来居民财富水平乃至消费水平的提升，其对经济增长的贡献也是有限的。反过来，股票下跌对我国经济下行的压力也远没有想象那么大。
股市影响经济的第二个机制是通过影响非金融企业部门的融资和投资：股市上涨会刺激公司的股权融资，从而推动公司投资乃至经济增长。与财富效应相比，这个机制似乎要弱得多。以美国为例，从上世纪90年代迄今，主要受两方面因素的影响，非金融企业发行股票的净融资额基本保持在负值的状态：其一，退市企业数量多于上市企业数量；其二，公司持续不断地回购股票。事实上，美国股市已经不是美国非金融企业融资的主要场所，而是越来越“外国化”和“金融化”：按市值计算，美国本土的非金融企业市值占全部市值的比重从上世纪的80%下降到目前的60%，而金融企业市值和外国企业市值的比重分别占到20%左右。在我国，股市也不是非金融企业融资的主渠道。在我国非金融企业的融资结构中，贷款、FDI、债券和股票融资的份额分别为70%、11%、12%和3%，股票融资的份额最低。
股市影响经济的第三个机制是杠杆效应。股市上涨对公司股权的影响有限，不过，公司股权价值的提高会降低公司杠杆，推动公司债务融资。从理论上看，这似乎符合逻辑，但从实践看，其效果如何并不清楚。例如，美国的上市公司只有4千多家，我国只有2千多家，上市公司数量只占全部企业很小一部分，大部分企业的债务融资和投资行为都与股市没有直接关系。而且，在我国，企业债务融资主要依靠土地和有形资产的抵押。不过，从美国的经济实践看，居民部门的财富效应肯定离不开杠杆效应。
我们知道，股市上涨后，单个居民可以通过卖出股票来获得现金，进行消费，但是，整体的居民部门不可能这么做。在过去30年间，美国股市上涨除了不断刺激居民部门降低储蓄率和提高消费率之外，其对居民部门消费的刺激作用主要来自居民资产净值提升后按揭贷款、消费信贷的增加。然而，这种杠杆效应在我国同样也是难以成立的，因为居民贷款只有全部银行贷款的20%左右（美国居民贷款占银行贷款的60%左右），而且如前所说，居民消费在GDP中的份额不足以形成大的影响。
股市影响经济的最后一个、或许也是最重要的机制就是通过企业上市、退市的优胜劣汰，推动技术创新。在历次的重大技术革命中，例如上世纪90年代发端于美国的信息技术革命，股票市场均发挥了至关重要的作用。不过，在我国，股市推动技术创新乃至长期经济增长的机制完全不存在：一方面，我国股市还是实行事实上的行政审批制，企业上市融资是政府而非市场发挥决定性作用；另一方面，我国股市没有健全的退市制度，区区的两千多家上市公司中垃圾股依然不少。遗憾的是，在前期所谓的“改革牛”中，关乎股市长远发展的上市和退市制度改革并未启动，“市场发挥决定性作用、更好发挥政府作用”迄今还停留在嘴上。
股市与经济增长的关系是一个长期争论的话题。不过，上述分析表明，至少在现阶段，很难说两者之间有明显的相互促进作用。股市上涨既不会让经济产生新的活力，反过来，股市动荡也不会让经济下行变得更可怕。事实上，近期股市的适当调整还是有利于经济和金融稳定的。可以看到，原先对稳定构成巨大威胁的股市配资、融资杠杆在最近的调整中已经显著下降。例如，券商融资融券余额已由之前的近八千亿下降到不到四千亿。
总之，我们既不要指望靠人为拉动股市来扭转经济下行的格局，也不要因为近期股市动荡就以为满盘皆输。归根到底，只有雷声大、雨点更大的改革才能拯救我国的资本市场，重振经济增长的动力。
本文发表在《财富管理》杂志2015年9月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
