文/王丽妍
【导语】
国内A股市销率较高，和美股估值差别较大的在电商、媒体、软件服务和医疗行业，这几个行业也是目前收到私有化邀约最多的行业。
【正文】
截至2015年7月10日，美国190家中概股共收到私有化邀约26份，占比14%，涉及股份回购总金额达到270亿美元，创出历史新高，即将到来的美国中概股回归大潮将给美元资产带来清晰的投资机会。
从2010年年初到2015年年中的统计数据来看，美国中概股平均年化收益率为9.73%，高于创业板综指8.7%；日收益率标准差0.22%，优于A股0.32%；从股价波动相关性来看，纳斯达克[微博]中国科技股与纳斯达克市场相关性达到87%，与深创业板相关系数达到84%。之所以发生中概股集体弃美投中，其核心动因可归结为估值、再融资和监管。
中概股总体估值水平远低于国内：美国投资者对中概股的认可度低首先体现在估值上。国内创业板公司IPO市销率平均4.6倍，美股中概股市销率2.6倍，差距略大。上市后A股价格上涨幅度更大，中概股业绩、业务规模增长普遍较快，但并未充分体现在股价上，可比公司的估值水平大幅低于国内。
中概股丧失再融资能力：多数中概科技股主要业务和市场均在国内，适合本土的技术与商业模式创新很难被海外投资者理解（如手游），这导致了中概股在业绩高成长阶段依然难以吸引海外机构投资者关注，市场交投清淡——美国中概股日换手率平均仅0.31%，远低于国内中小板2.38%的换手率和创业板3.15%的换手率。
上市地位的边缘化导致在美中概股普遍陷入再融资困境：录入统计的183家中概股总市值近8000亿美元，近5年来仅13家中概股进行过再融资，融资总额不到20亿美元，再融资额在2亿美元以上的仅有携程、优酷土豆、58同城以及去哪儿四家企业。
对于前期投入巨大，经营现金流较差的互联网行业而言，后续资本投入是公司实现战略发展关键环节，行业龙头公司在美国上市之后由于再融资受限而被国内“后起之秀”反超，竞争力衰退，例如乐视网与优酷土豆：
乐视网2010年8月首发融资7.3亿，市净率3.1倍，上市后公司不断通过国内市场资本运作与重组购并扩张市场份额，目前市值已达到933亿人民币，较IPO时29.2亿增长30倍；
优酷土豆同年12月IPO时市值34.4亿美元，为国内最大的视频网站，目前市值仅39亿美元，仅为乐视网的1/4；在收入规模上，2010年优酷土豆4亿人民币高于乐视网的2.38亿人民币——仅隔四年，乐视网营收达68亿元，完成了对优酷土豆（42亿人民币）的逆袭，乐视网68亿人民币，同样市值被反超越的例子也发生在电影业和游戏业 。
维持上市成本高于A股：首先，信息披露成本高。美国的信息披露从形式上看和中国差别不大，但是在披露内容上更为严格，特别是《萨班斯-奥克斯利法案》执行后，404条款的执行增加了上市公司信息披露的成本。在美上市的中概股为了满足证监会[微博]和交易所的信息披露、公司治理、内部控制等方面的要求，每年都需要付出大量的成本。已收到私有化邀约的中概股审计费用年平均为137万美元，游戏股费用尤其高，盛大游戏[微博]和完美世界2014年审计费分别是222万和203万美元。而一般国内创业板审计费用在100万元人民币以内。
其次，应诉成本高。中国企业对其法律体系的不熟悉不适应，也导致了在美上市的中国企业法律风险更大。比如，美国有成熟的证券集体诉讼制度。自2001年中华网在美国首遭证券集团诉讼起，先后有网易、中国人寿、UT斯达康、中航油、新浪、分众等多家中国在美国上市公司被提起集团诉讼。大部分企业都是由于信息披露失实、不当、遗漏、披露误导信息和财务重述等原因被起诉。2010年，在284家在美上市的中国企业中，有25家（即8.8％）曾遭遇过集体诉讼。
在境外，上市企业一旦被诉讼，需要承担的成本也是相当高昂的。网易在2001年遭到集团诉讼，指控丁磊等管理层和承销商在2000年7月3日到2001年8月31日期间向市场上发布了一系列误导投资者的信息，最终达成和解，一次性支付了435万美元的赔偿金。2010年，UT斯达康因为违反美国《反海外腐败法》受到美国证监会和美国司法部各150 万美元的罚款。2010年大连绿诺科技因2009年年报出现审计错误收到集团诉讼，甚至于2011年被纳斯达克退市。
中概股的投资方式和时点
在中概股回归主题上，机构与市场投资者有不同的投资机会与方式：
私有化之前的二级市场投资：选择私有化概率大的个股，基于中概股目前私有化价格较发出前股价存在20%左右溢价中值水平。难点在于选股与择时，左侧买入市场波动风险可能导致投资成本要高于最终私有化价格。分析个股并筛选出多个股票进行组合投资可以降低个股风险，而市场风险本身不可测。
在已宣布收到私有化邀约后股价和私有化邀约存在折价时也存在机会。2015年7月初国内A股大幅下跌时美国中概股也随之下跌，部分已获私有化邀约中概股的邀约价与股价出现了30%以上的负偏离，目前仍有个别收到私有化邀约的股票还存在10%以上股价空间，主要原因是投资者对私有化邀约成功履行持怀疑态度，风险则是私有化邀约最终难以通过股东大会表决。
专业机构参与私有化，全程参与直到A股上市：机构可以在参与到私有化购买的买方同盟中。私有化一般都需要外来资金支持，可能会引入银行贷款等模式，比如千方科技的私有化就得益于国开行香港分行提供的9600万美元的质押贷款。但往往更多的是引入对自己有帮助的私募基金等投资者，如方案已通过股东大会的中国手游最初收到的私有化邀约来自东方证券子公司Orient Hongtai，随后引进其他几个投资者，最终并购实体是由东方证券子公司、长江证券子公司、海桐资本投资组成。专业机构在私有化开始时投资可以参与私有化、拆除VIE结构、A股上市的全部过程，有一定把握节奏和价格谈判的能力，一般来说收益比二级市场的20%~30%高不少。但风险投资周期长，付出的价格高于二级市场方式，若最终A股上市失败或价格低于预期，风险也较高。
哪些中概股回归几率较高？
截至7月，已发出私有化邀约的26家中概股，其在市值、估值、行业和股东结构方面都有较强的共性。
中小市值易于操作：这26家公司在收到私有化邀约时的市值集中在1~50亿美元之间，这和美国中概股的市值分布差别较大。美国中概股1亿美元以下市值的有近50个，但其业绩往往较差，行业也多集中在传统行业，因此可能其回归后吸引力也不大，所以回归概率相对较小。
海外与国内估值差异大，吸引大股东私有化：主要集中在TMT行业和医药行业。TMT行业的公司19家，占私有化企业的比例73%；医药行业4家，占比15%。事实上，这两个行业海内外估值差异尤其大。
考察全部中概股和A股的行业估值差别，用市销率作为考量，国内A股市销率较高，和美股估值差别较大的在电商、媒体、软件服务和医疗行业，这几个行业也是目前收到私有化邀约最多的行业。另外教育方面很多教育机构被认定是非盈利性质，较难上市，因此在国内A股上市的教育类个股仅新南洋，市销率7.5倍远远高于美国上市的新东方、好未来等教育股，学大教育收到私有化邀约说明其估值差距也已被发现。
子行业不被海外理解，在国内也属稀缺：陌陌、世纪佳缘[微博]、人人、微博等社交类网站在国内原来盈利要求下难以上市，因此都在美国上市，而前三个在今年以来都收到了私有化邀约，这和他们的商业模式在美国难以得到认同有关，最先上市的人人和世纪佳缘目前股价分别为上市时的14%和77%。另外欢聚时代这样的视频游戏直播互动个股在国内也没有可参考个股，回归后也将成为稀缺资源。
主要股东股权集中，私有化容易取得成功：考察已收到邀约的26个中概股在收到私有化邀约时的股东情况，发现其持股相对集中。如果100%美国上市的，前5大股东比例普遍在40%以上。奇虎360和世纪互联持股比例不到40%，但其都有非流通股，加上非流通股持股比例超过40%。
另外，个别机构股东出现频率较高，比如沈南鹏[微博]（红杉资本）曾出现在陌陌和博纳影业的大股东名单里，复兴资本曾出现在博纳影业、完美世界、药明康德和航美传媒的大股东里。
量化筛选的标准
回归收益大，回归难度相对较小的中概股，其回归概率最大；筛选一篮子股票作为股票池投资可以分散个股经营风险。
中小市值：中小市值的股票私有化时成本较低，能在短期内凑足资金，私有化、拆除VIE结构相对较为容易，因此可以首选0.5~100亿美元市值的个股。
主要业务市场在国内，所在行业估值差距大，国内存在稀缺性：TMT、医药、消费者服务（教育、连锁酒店等）等行业国内A股估值高，和美股中概股差距很大（图一），回归A股收益也相对较大。社交、游戏互动类在国内市场较少，资源的稀缺性优势明显。
股权集中或股权投资基金拥有重要影响力：股权集中的私有化相对容易且成本较低，若其股东中已有参与过私有化的资本运作经验丰富的基金，则私有化、拆除VIE、回归上市易成功。一般选取前5大股东持股占比在30%以上的公司，去除前两大股东都是国外机构投资者或国外同行业实体企业的，比如携程、汽车之家、新东方、环球资源、智联招聘。
其中股东中有已经收到私有化邀约的公司的股东或者发出邀约的机构，这些股东和机构也可能给拥有的其他公司进行私有化的资本运作，所以他们进行私有化回归的概率更大，这些公司有：聚美优品、500彩票网、蓝汛、优酷土豆、途牛、金融界、迅雷[微博]、58同城、猎豹、乐居、微博、ATA、泰克飞石。
另外，创始人为大股东且占比很大的公司私有化概率也较大，已收到邀约的比如淘米、学大教育等，剩下的中概股中创始人或控股股东持股超过50%的公司有兰亭集市、诺亚财富、搜房网、窝窝团[微博]、华住酒店、乡村基、去哪儿。
经量化筛选后再结合国内行业上市难度分析，可以得出回归概率较大的中概股共30家（表二），存在主题配置机会。
本文具体数据来源于国泰君安证券《大类资产配置团队的研究报告》。
本文发表在《财富管理》杂志2015年9月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理。
