文 本刊记者/邢 力
近日股市上最热门的一个话题就是关于熔断机制的讨论。究竟什么是熔断机制？它对抑制股市过大波动的效果究竟有多好？这个被寄予厚望的机制是否能够拯救A股呢？
自从7月初以来，政府忙救市就一直没停过，现在进一步用各种制度设计来遏制市场出现过大震荡。在过去一周中，先是中金所[微博]连颁4道铁令，抑制市场做空。随后，央行[微博]行长周小川又非常罕见地公开表态股市已大致调整到位。而最令人感到耳目一新的，是沪深交易所和中金所联合下发了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。
在《通知》中，三大交易所表示，为防范市场大幅波动风险，进一步完善我国证券市场的交易机制，维护市场秩序，保护投资者权益，推动证券市场的长期稳定健康发展，经中国证监会[微博]同意，沪、深交易所和中金所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。意见征求截至9月21日。
熔断阈值设置5%、7%两档
《通知》显示，沪深300指数将作为指数熔断的基准指数，分别设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发一次。
交易所表示，沪深300指数作为跨市场指数代表性更强，更能全面反映A股市场总体波动情况，而单市场指数主要反映特定市场的运行情况。目前，A股市场投资者比较熟悉的跨市场指数包括沪深300指数（成份股以大中型市值股票为主）和中证500指数（成份股以中小型市值股票为主）。沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都大于中证500指数。
在熔断时间方面，征求意见稿显示，将分档确定指数熔断时间。具体为：触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。
14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。熔断至15:00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。
在此次公布的征求意见稿中，对于特殊时段的熔断机制也作出了具体规定，主要有四个方面。
首先，开盘集合竞价阶段不实施熔断；如果开盘指数点位已触发5%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易30分钟；如果开盘指数点位触发7%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易至收市。
其次，上午熔断时长不足的，下午开市后补足，午间休市时间不计入熔断时长，以利于投资者调整申报。
第三，熔断机制全天有效。考虑到境内A股市场尾市阶段容易出现非理性大幅波动，因此A股在尾市阶段仍进行熔断。
第四，在股指期货交割日仅上午实施熔断，无论触及5%还是7%引发的暂停交易，下午均恢复交易，以便股指期货计算交割结算价，平稳交割。
触发熔断时，沪、深交易所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易（包括沪深300、中证500和上证50股指期货），但国债期货交易正常进行。
对于此次《通知》设置5%、7%两档指数熔断阈值、涨跌都熔断、日内各档熔断最多仅触发1次等内容，三大交易所表示，主要考虑有两方面。首先，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑。
可减少股灾发生概率利好市场
市场分析人士表示，研究制定实施指数熔断机制方案，是在向成熟市场学习经验。美股历史上曾出现过多次大的股灾，股灾发生往往都是因为指数没有熔断机制，短期内出现的暴跌使得投资者没有思考的时间，结果就开始恐慌性地抛售，导致指数出现更大幅度的下跌。
从实际经验来看，美国实行熔断机制之后，股灾发生的概率大大下降，近二十多年来几乎没有发生大的股灾。鉴于A股近段时间出现了断崖式的下跌，引进这种机制之后，可以减少股灾发生的概率，对维护市场的稳定是有利的。
从我国资本市场的发展历史来看，触发熔断机制的机会并不多。比如2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据，发现最大日波动百分比为8.18%，只出现过一次，超过5% 只有3次；最小日波动百分比为-5.63%，超过-5%的时间只出现过2次；而日波动百分比的标准差则为1.39%。在总共376个数据中，上涨到达熔断点的概率只有0.798%；下跌到达熔断点的概率只有0.532%。由此可见，在前些年，中国资本市场绝大多数时间的指数波动在远低于熔断点的规定范围内，5%和7%的熔断机制能涵盖绝大部分的交易时间。
但是随着市场的变化，尤其是杠杆力量的加入，今年A股市场的波动出现了明显的提高。比如初步统计显示：自2015年6月15日以来，如果按熔断机制征求意见稿中的5%、7%正负涨跌来看，如果以此机制推行来看，一共有19个交易日可因沪深300指数大幅波动触发熔断，其中5个交易日因为上涨，14个交易日因为下跌。可以说针对目前股票市场剧烈波动的风险，中国管理层推出此项政策有其现实意义，也是出于稳定市场的一个举措。
熔断机制作用不宜夸大
但是我们也应该认识到，熔断机制对股票指数有其稳定作用，但对个股股价却并没有保护伞效果。也就是说，熔断机制推出后，对大型优良公司有其稳定作用，但并不能保护许多高估值股票不下跌。事实上，个股风险并不会因此机制而消失。
世界主要资本市场遵循优胜劣汰、充分竞争的运行法则。尽管去年以来，美国资本市场震荡上涨，但总体市场的退市与股票价格分化并不会因熔断机制而弱化，不少股票价格也不会因指数上涨而避免重挫，因此熔断机制的市场环境下，虽然股指可能会出现相对稳定，但个股体现的风险与收益比却是差异化的。从中国此次准备推出的此机制来看，引入指数熔断机制，对市场是有积极意义的，但对市场个股分化风险将中长期体现。
另外，我们也应该看到，熔断机制并不会改变市场的长期趋势。比如美国经济出现金融危机的2008?2009年度，尽管有熔断机制，但当时的大趋势是经济出现危机，股票价格趋势向下，所以熔断机制无法改变市场总体重挫的方向。换句话说，牛市不会因为熔断机制而提前中断，熊市也不会因为熔断机制而提前结束，熔断机制只是缓冲剂，不会改变市场的主要趋势。
因此熔断机制的作用不宜夸大，投资者也不能把救市的希望完全寄托在熔断机制上。
名词解释
熔断机制
熔断机制是美国证券交易委员会设立的一种保护机制，即在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间，类似于保险丝在过量电流通过时会熔断以保护电器不受到损伤。
形式包括两种：一种是熔而断，指当价格触及熔断点位后，在随后的一段时间内停止交易；另一种是熔而不断，指当价格触及熔断点位后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。
熔断机制的作用包括：对交易风险作出预警，防止风险事件的突发性与后果的严重性；为控制交易风险赢得思考时间与操作时间；在极端行情中将价格波动限制在一定范围内；减轻高频程序化交易带来的负面作用。
背景资料
熔断机制的前世今生
“熔断机制”始于美国。1982年，芝加哥商品交易所对标普500指数期货实行3%的涨跌幅“熔断”，但只实行不到一年即废除。1987年10月19日发生全球股市暴跌事件，当天被称作“黑色星期一”，道琼斯指数下跌22.61%。次年10月29日，美国商品期货交易委员会和证券交易委员会批准纽交所和芝加哥商品交易所引入“熔断机制”。自1987年股灾以来，以后18年中，美国没有出现过大规模的股灾。
美国版熔断机制分为多级熔断。以道琼斯指数为例，如果在盘中累计涨跌7%，将触发一级熔断，股市交易将暂停5分钟；涨跌幅度累计达13%，将触发二级熔断，股市交易将暂停1小时、2小时或直至收盘；道琼斯指数累计涨跌幅达20%，则触发三级熔断，股市交易将直接暂停至当天收市。
熔断机制的设立旨在避免发生“闪电暴跌”事件。2010年5月6日，道琼斯30种工业股票平均价格指数在20多分钟内暴跌约1000点，降幅达9%，被称为“闪电暴跌”。这一事件的罪魁祸首是“高频交易”，如今大型投资机构主要利用高速计算机按照交易模型在极短时间内自动作出投资决策，以期先于市场其他投资者进行交易，但高速指令产生的错误可能给股市带来灾难。
为避免发生类似“闪电崩盘”的市场异常波动，美国证券交易委员会在2012年6月1日曾发表声明表示，修改针对已上市的单个有价证券和大盘的交易“熔断机制”。修改过的“熔断机制”方案，除针对股市大盘的“熔断机制”，美国证交会对个股还设有“限制价格波动上下限”的机制，即如果某只证券的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%，则需暂停交易。如果该证券交易价格在15秒钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内，将暂停交易5分钟。
今年的8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。美国股市开盘后，道指迅速扩大跌幅至6%，跌逾1000点，创雷曼兄弟倒闭以来最大跌幅。而在美股盘前，标普、纳斯达克[微博]和道琼斯股指期货均跌逾5%，触发“熔断机制”，从而导致美国三大交易所股指期货暂停交易。
除了美国，法国、日本、韩国等国也都采用了“熔断机制”。2013年5月23日，日经225指数大跌，日经225指数期货就曾触发“熔断机制”而暂停交易。
