本刊记者 张学庆
从稳定市场情绪和完善改革市场制度的角度出发，很多政策措施固然有所帮助，但“股市稳”最终还得“经济稳、改革进”来支持。
近期市场持续低迷，政策层持续出台一系列稳定股市的措施，其中包括推动养老金入市、便捷上市公司并购重组、鼓励现金分红、支持上市公司回购、股息个税免征等等。
李克强总理9月9日在达沃斯论坛上的讲话给市场带来利好，李克强表示，中国不希望通过人民币贬值刺激出口，更不愿看到货币战发生。李克强说，在6、7月股市动荡后，中国已成功防范住了系统性金融风险。他还表示，中国经济增长仍处于合理区间，一些经济指标发生波动是难免的。
A股从9月8日起连续上涨2天，市场信心有所恢复。
有观点认为，市场的企稳与交易制度上进一步限制股指期货的开仓有关。不过，中金所[微博]规则的改变还是引起市场的争议。
偃旗息鼓
中金所发布公告，宣布再出4项措施抑制股指期货过度投机。该公告被市场解读为股指期货的“自残”行为，使得期指逐渐会成为只有零星交易的小品种。
中金所自9月7日起实施股指期货严格管控措施。其中包括，单个产品、单日开仓交易量超过10手即属于异常交易，套期保值不受限制。提高交易保证金，非套期保值提高至40%，套期保值持由10%提高至20%。将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费由平仓成交金额的0.0115%提高至0.023%。不得出借、转让账户或将账户委托他人操作。
这些措施实施后，将切实起到抑制投机交易的作用，也将导致期指的成交量与持仓量进一步降低，市场活跃度受到极大影响，同时会导致负基差进一步扩大，因此对于套保交易也将较为不利。
在这空前严厉的管控措施面前，中金所“10手新规”实施首日，股指期货的成交单日锐减了92%，沪深300股指期货更是刷新了历史最低成交量。
往前看，中金所从8月26日至28日，将非套期保值交易的保证金比例从10%逐步提升到20%，这3个交易日沪深300股指期货的成交量从186.9万手逐步下滑至134万手，交易持仓比从20.1倍下降至16.3倍，市场的交易活跃度开始小幅下降。8月31日，中金所将保证金比例再次提高到30%后，市场的成交量开始下台阶，8月31日至9月2日，沪深300股指期货成交量锐减为59.8万手，交易持仓比也下降至8.7倍。9月7日，期货市场的交易量继续下滑至4.3万手，9月8日交易量进一步萎缩至3.4万手，而交易持仓比已经下滑到仅有0.7倍。
“元凶”之争
6月中旬以来，A股大跌，股指期货被指责为“股灾元凶”。中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威公开撰文表示，股指期货交易从来没对中国股市起到积极作用，反而成为恶意操纵中国股市的武器。她建议证监会[微博]应该暂停股指期货交易。
也有业内人士指出，在A股趋势行情的中后期股指期货的助涨助跌非常明显，股指期货这种“让部分人先走”的制度不公平的所谓产品创新，基本都会成为一部分人“屠杀”另一部分人的工具，最后的结果就是让一部分人先富起来。而且目前监管能力还不足以驾驭股指期货这个杠杆，它的存在弊远大于利。
或许在股指持续下跌情况下，8月25日，中金所终于对股指期货出手回应市场呼声，将非套期保值持仓的交易保证金由12%梯度性上调至20%。同时将单个股指期货产品、单日开仓交易量限制在600手以内。中金所称，调整是为抑制市场过度投机，防范和控制市场风险。
随后，8月28日，中金所再度出手，将非套期保值持仓的交易保证金一次性提高至30%，同时将单个产品、单日开仓交易量限制在100手之内，该措施于8月31日起施行。9月2日，又出台4项新措施。
万和证券认为，中金所的“重磅炸弹”，将导致众多投机者和跨期套利者暂离股指期货市场。“皮之不存，毛将焉附？”没有众多投机者和套利者的参与，股指期货的交易规模大幅下降，流动性大大降低，迫使套保者支付更大的风险溢价给对手方。如果套保成本过高，在股票现货市场上持有较高仓位的投资者将不得不大幅减仓，而手持现金伺机进入股市的投资者也会选择等待更长时间或是跌得更多些再入市，这将导致股票现货市场更大的调整压力。
不可否认，股指期货和作为现货市场的A股是相互影响的，由于股指期货往往领先于A股指数变化，且指数下跌空方获利，看似股指期货上的做空者导致了A股的大幅下跌。但从逻辑上讲，如果是股指期货的空方导致了A股的大幅下跌，那如何解释上证综指在2007~2008年中从6124点下跌到1664点呢？那时中国还没有股指期货市场。假设A股下跌是由股指期货的做空者造成的，中国完全关闭股指期货市场，但是新加坡还存在新华富时中国A50指数期货，还有做空者，那又怎么办？
经济“软着陆”
万和证券认为，A股下跌的主要原因是估值较高且实体经济未见改善迹象。
股市大跌已让投资者对实体经济忧心忡忡，而近期人民币贬值、制造业PMI创多年新低又进一步加剧了市场担忧。投资者担心股市持续下跌要么反映了实体经济活动急剧恶化、要么会显著拖累经济增长，而人民币贬值则是决策层试图提振经济的最后手段。
但是，瑞银证券指出，A股走势与实体经济几乎没什么关联，不应通过A股表现来推断实体经济健康度。从2014年7月到2015年6月的高点，上证指数大幅上涨了152%，但与此同时实体经济活动持续面临下行压力。虽然支撑本轮行情的因素包括货币政策放松、沪港通启动以及对改革的预期，但到2015年6月初，市场已普遍认为A股估值过高。瑞银认为本轮股市持续下跌源自估值回调和政府干预，而非实体经济急剧恶化的征兆。
瑞银中国首席经济学家汪涛认为，无需因为股市下跌而担心经济硬着陆。
虽然工业活动疲弱，但目前占GDP近一半的服务业仍相对坚挺。社会消费品零售总额仍保持稳健增长，7月份实际增长10.3%。而最重要的经济指标，4月以来房地产销售强劲反弹。继去年下跌7%~8%、今年一季度跌幅超过9%之后，二季度房地产销售同比大涨13%以上、7月同比增长近19%。
不过，目前的房地产销售反弹能持续多久仍存不确定性，经济依然面临下行压力。再加上企业偿债负担较重、通缩阴云不散，明年及之后企业投资和GDP增长可能面临更大的压力。但短期内经济“硬着陆”的可能性很低，未来几个月基建投资同比增速将从7月份16%的低谷回升至20%以上，成为抵消房地产下滑最重要的力量，确保未来两年经济增速“软着陆”。而且政府有充足的能力调节国内流动性以确保金融稳定。
坚守价值
中金公司认为，从稳定市场情绪和完善改革市场制度的角度出发，很多政策措施固然有所帮助，但“股市稳”最终还得由“经济稳、改革进”来支持。当前人民币汇率贬值预期仍在萦绕市场，资本流出压力仍然存在；而经济增长在七八月份以来仍然呈现疲态，到目前为止放松政策尚未完全达到提振经济动能的目的；市场对改革的预期在6月份市场大幅波动之后也有所降低。
在这种情况下，一些制度安排可能起到一定的稳定市场的作用，但更重要的还在于：第一，政府能否兼顾应对内外部的压力，通过适当的政策组合来打消对中国增长的疑虑，从而稳住增长进而稳住汇率预期，打破资金单向流出的预期；第二，能否按照十八届三中全会决定的部署，通过推动切合实际、方向正确、步伐坚定有力的全方位改革来重振投资者对中国改革的信心，降低市场的风险溢价。
中金公司建议，投资者要密切关注多方面的变化：1.经济能否在货币持续宽松和财政政策更为积极的背景下出现企稳迹象；2.一些改革措施会否出台，包括国企、财税体制、军队改革、以及金融改革等等。近期媒体关注招商局集团和中外运长航集团的整合，表明央企整合取得新进展；3.国际环境的变化，包括美国加息预期的变化、全球汇率格局的衍变、以及大宗商品价格波动。
总体上，在股指连续大幅下挫之后，虽然投资者暂时还不能转为乐观，但也不宜过分悲观，坚守价值的同时跟踪上述变量相机抉择。
目前，部分公司股价已经跌回牛市起点，悲观情绪中可以把握低吸机遇。若剔除石油和金融股，上证综指已经跌至2014年7月牛市启动前的水平。从估值角度来看，目前沪深300市盈率12倍，非金融20倍，部分个股在逐渐具备长期吸引力。从盈利增长、估值、商业模式可持续性、战略执行等角度筛选有质量的个股；可继续关注国企改革、振兴东北、“一带一路”、京津冀、新能源环保等主题。
海通证券表示：“市场的底永远是后验的，我们没法精确判断，但可以分析市场处在哪个阶段。近期‘中小创’超跌创新低是个好现象。” 在战略上应开启多头思维。
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高华证券答全球投资者问
1. 目前的中国“真实”经济增速是多少？市场已经计入了多少？
我们的替代性增长指标显示增速为6%左右。海外股市计入了4%~5%的宏观增速以及剔除银行股外2%的每股盈利年均复合增速。
2. 人民币是否会继续贬值？对股市有利还是不利？
我们预计人民币兑美元中间价将逐渐走弱。对每股盈利影响温和，但风险溢价有所上升，对估值造成了压力。
3. 资本外流有多少？对市场影响几何？
官方统计数据显示，一、二季度分别为人民币1500亿元和800亿元，其中8月份规模较大。近期资本流动和股市之间的相关度上升。
4. 货币政策是否会进一步放松？这将如何影响估值？
由于中国实际利率和政策利率仍处高位，预计利率将进一步下降。股权成本每下降0.5%，会带动估值改善10%。
5. 改革进程是否受到干扰？
是，也不是。资本市场改革进程或许被延迟，但利率改革、汇改取得了进展，国企改革蓝图将很快公布。
6. 政府将采用哪些财政刺激措施？
再次出台大规模刺激政策不太可能，但支持性政策已经在实施，项目审批和财政支出已经加快。
7. 市场下跌对总体消费产生了何样影响？
可选支出趋势表现不一，房地产销售反弹。财富效应比总体数据所显示的程度更弱。
8. 我们正处在A股去杠杆周期的哪个阶段？资金流与市盈率如何变动？
官方杠杆数据已经降至人民币1万亿元（峰值为2.3万亿元），占总市值的2%，与美国水平相当。大部分场外杠杆头寸已经解除。我们估算每流入人民币1000亿元资金，市盈率将上升0.3。
9. 政府在A股市场上投入了多少资金救市？
我们基于自上而下的模型估算，6月份以来“国家队”投入了人民币1.5万亿元。
10. 中期业绩是否符合市场预期？有哪些明显趋势？
H股中期业绩符合预期，新中国与传统中国板块之间出现明显分化。投资收益占A股企业盈利的26%。
11. H股和A股估值是否较低？
我们认为H股估值相对低于我们的基本面预期，A股当中浮现出部分价值投资机会。
