预计此次“两会”中，国企改革、一带一路、土地改革、金融改革与资源价格改革等将成为会议讨论的焦点。

　　文／本刊记者 张学庆

　　市场对央行[微博]降息的反映并不热烈，3月2日沪深股市小幅收高，3月3日股指下挫逾2%。

　　据分析，股市、债、商品在这次降息之前都有所上涨，市场对降息已经有了充分的预期。而人们期待的“两会”行情也姗姗来迟。

　　预料之中

　　“降息是利好，印证了降息周期的进展。但是较首次降息相比，本次已在广泛预期中，且大盘已在高位，因此刺激作用有限。”申万宏源报告认为。

　　“本次降息并不意外。”瑞银中国首席经济学家汪涛表示，“因为1月CPI通胀大幅回落，而2月CPI可能仍很疲弱。1月CPI同比增速回落至0.8%、PPI同比跌幅扩大至4.3%，均创5年新低。虽然春节干扰是压低1月通胀的重要因素，但核心通胀率内在环比增长势头，经过季调并剔除春节因素后的3个月平均增速也创下了全球金融危机以来的新低。从高频数据来看，我们估计2月CPI同比增速也仍在1%以下、PPI同比跌幅仍然较大，这进一步加剧了市场对通缩的担忧。”

　　汪涛认为，CPI和PPI均值在去年四季度以来下滑了170个基点，在过去6个月下滑了250个基点。去年11月央行降息后，加权平均名义贷款利率仅下降了20个基点，综合融资成本变化更小。因此四季度以来，实际利率估算攀升了100多个基点。实际利率攀升意味着货币条件被动收紧，这与实体经济持续放缓形成鲜明反差，会加剧企业部门债务负担，进一步抑制实体经济。

　　随着工业企业部门利润滑坡，去年四季度规模以上工业企业利润同比下跌6%，主营业务利润同比下跌9%，金融体系风险快速积累，通过放松货币政策来避免货币金融条件过度收紧、防范金融风险已势在必行。而从央行最新的货币政策执行报告及《金融时报》发表的两篇应对通缩的文章也可看出，央行明显提高了对通缩压力的关注度。

　　汪涛表示，本次降息有助于降低银行贷款利率和全社会综合融资成本，不过实际贷款利率下调幅度可能不足25个基点，因为存款利率浮动区间进一步上调，意味着这种不对称降息会导致银行净息差收窄。

　　另外，降息还有助于在通缩压力固化之前稳定全社会通胀预期。通过推动名义利率更明显下行、稳定通胀预期，此次降息有望抑制实际利率上升势头并促使其回落，这会缓解实体经济偿债负担、避免银行资产质量下降过快，从而控制金融风险。

　　持续宽松

　　近期，央行已经两次降息、一次降准，这样的宽松政策是刚刚开始还是已经接近尾声？

　　汪涛认为，虽然本次降息在边际上有所帮助，但无法完全扭转迄今为止货币条件的被动收紧。为了防止实际利率进一步攀升，央行有必要在2015年下调名义利率100个基点。不过，在各种制约下央行可能仅会下调基准贷款利率50~75个基点。预计下次降息的时间可能是二季度。基于通缩压力不减、实体经济活动持续疲弱，央行可能再度出手。除了降息之外，为了冲销因资本外流带来的流动性收缩，央行还有必要降准和使用其他流动性工具，并放宽贷款额度等信贷限制来保证银行贷款平稳增长。

　　从保增长的角度来说，预计决策层年内还将加大财政政策支持力度、放松房地产相关政策，如降低首付和降低交易环节税费等，并加快推进有利于增长的改革。“在我们看来，这些是比货币政策更有效的稳增长措施。”汪涛称。

　　敦和投资宏观策略首席分析师徐小庆认为，目前金融数据只能说在触底但还谈不上已开始持续回升，认为货币政策放松已接近尾声还言之尚早。

　　政策宽松力度是否足够不是看降准、降息的次数，而是看利率尤其是短期市场利率是否实质性下降并与其通胀水平相匹配。虽然贷款利率已经出现了一定程度的回落，但是实际利率却并没有下降。更重要的是，回购利率依然处于历史高位，并导致理财收益率居高不下，这将会抑制企业融资成本的进一步回落。综观历史，任何一次经济基本面的拐点和债券牛市的结束都必然以短期利率的大幅下降为前提，如果没有这个发生，可以说央行根本就没有宽松过。

　　徐小庆认为，在收益率曲线极度平坦的情况下，回购利率居高不下成为了看空债券的主要依据，但恰恰相反，这也就说明央行的宽松力度还远远不够，实体经济的复苏依然十分艰难。回购利率维持在高位的时间越长，债券牛市持续的时间就会越长。如果7天回购利率能迅速跌至3%以下，经济和通胀预期才有起来的希望，这时对长债反而需要变得谨慎，但这一过程到目前都还没有发生。指望通过宽财政直接跳过这一阶段带动经济复苏是不现实的。

　　“两会”行情

　　对于股市， 瑞银证券中国A股策略研究团队表示，2014年是中国全面深化改革的开局之年，而2015年，则是关键之年。预计此次“两会”中，国企改革、一带一路、土地改革、金融改革与资源价格改革等将成为会议讨论的焦点。

　　过去10年经验表明，“两会”前市场上涨的概率大。2005~2014年历史数据显示，“两会”前1个月沪深300指数大多能够获得正收益，平均涨3.4%，指数正收益概率为80%。“两会”召开期间，指数回调，平均跌幅2.6%，而会议结束之后，指数表现涨跌参半。同时，中小板指数走势与主板基本一致，市场风格差异并不明显。

　　历史数据还表明，主题投资在“两会”前1个月活跃，超额收益明显。例如，2011年的军工、三农与医改，2012年的环保、文化传媒与军工，2013年的环保、食品安全与医改，2014年的教育、医改与新能源汽车。“两会”开始后主题投资获利了结。

　　瑞银认为，在降息预期兑现的刺激之下，沪深300指数将在短期内冲高，之后维持高位盘整态势。推荐降息受益的地产板块，维持平配金融的建议。与以往不同的是，2015年“两会”后国企改革主题具有持续的投资机会。

　　中金公司认为，宏观政策及目标、产业政策、经济改革措施、行政体制改革仍将是“两会”的核心议题。从资本市场角度，建议投资者在“两会”期间具体关注以下几个方面的内容。

　　1）深化改革仍将是首要议题。2）积极的财政政策和愈发宽松的货币政策。3）淡化经济增长目标。4）走出去战略部署：一带一路、自贸区和人民币国际化。5）区域规划：京津冀、长江经济带等。6）环保与新能源。7）强国强军。8）文化体育产业。

　　A股“两会”行情由来已久，港股在“两会”后也多有所表现。自2000年以来，两地市场在“两会”前均有正面表现，“两会”期间则比较平淡，而“两会”后平均表现也偏正面。由于投资者结构的差异，A股比港股对“两会”主题的反应更加积极。风格方面，以创业板为代表的小盘股一般在“两会”之前表现相对较好，“两会”期间和会后多不及主板表现。

　　申万宏源的报告认为，通常春节后会有一轮流动性小阳春行情，加之年前巨量新股集中发行，节后资金面改善应更为明显。转型期市场经历了上半场的大幅系统性风险释放后，情况逐渐好转，进入反复试探、担忧和希望纠结的筑底阶段，向下已不必悲观。市场中期向上趋势依然未变。近期几度冲高至3400点上方回落，这个位置的有效突破需要一段时间的整固蓄势。

　　尽管市场已进入转型下半场，指数也已接近2009年高点，但尚未转至全面乐观，转型风险尚未完全反映。

　　徐小庆认为，如果不相信分子能改善，那么分母就一定会继续改善，只要经济不好转，不要怀疑央行继续宽松的力度和决心，不要降了一两次息就觉得短期不会再宽松了。不再宽松了只有一种可能，就是经济好转了，通胀预期起来了。所以要么就是分母改善，增量资金继续流入，大盘股虽然弹性不如成长股，但在流动性宽松的背景下，成长股涨多了大盘股也会补涨；要么就是分子改善，回到存量博弈格局，但周期股表现会好于成长股。两种情况下股指的表现都不会差。

　　广发证券指出，历史经验表明，“两会”行情大概率存在，且会前胜过会后，会前中小盘好于大盘。1~2月是经济数据发布的真空期，“两会”前夕投资者对政策预期开始发酵，带动“两会”行情启动。医疗、环保、战略性新兴产业等板块的主题投资氛围浓厚，是带动中小板、创业板表现胜过大盘的重要原因。

　　会中及会后主板表现无规律，而会后中小板、创业板有回落风险。“两会”期间及闭幕后1个月，“两会”不再是影响市场波动的核心因素，大盘上涨概率趋于50%，但中小板、创业板回落的概率接近100%。

　　今年“两会”主题投资策略主要是，传统热点中关注涨幅较小的环保与农业，新热点中关注“区域经济战略”与“产业转型”。建议关注，一带一路、京津冀、长江经济带三大“区域经济战略”。此外建议关注符合中国产业转型方向、资本开支正在迅速扩张的服务型行业——软件、医疗、环保等，等待“两会”后创业板回落的风险释放之后，可在下半年进行积极配置。

　　商品反弹

　　流动性宽松对大类资产的受益先后顺序是：债券—股票—商品。

　　徐小庆认为，近期商品期货的表现强于现货，本身已经在反映持续宽松的政策对前期过度悲观预期的修复。但是商品价格要出现持续反弹，必须看到基本面的好转，这一点和股票有很大的区别。未来能否阶段性反弹以及反弹的力度取决于几个方面：第一，欧洲经济的复苏力度，复苏强美元走弱，对商品利好；第二，国内房地产政策宽松力度加大，如降低首付比例、降低交易税；第三，国内供给收缩，当产能真正出清时，应该伴随着失业率的上升，经济下行压力会从投资转向消费，所以在经济下行周期的后半段，往往会看到CPI加速下跌和PPI反弹同时出现的情形，这恰恰是一个硬币的两个方面，1999年上半年即是如此。