文/本刊记者 冯庆汇

　　国企改制，包括混合所有制改革，未来可能全面铺开。这其中所孕育的投资机会可能超出很多人想象。

　　国企改革红利

　　“如果说股权分置改革解决了股权的流通问题和明确了财富的归属，并且顺应经济发展周期，催生了A 股市场的大牛市，那么目前进行的国企改革和混合所有制改革将要解决的是占中国经济总量约一半的国有企业的效率低下、非市场化行为和所有权不清问题，从而促使经济向更市场化转变。在此过程中，由于企业行为趋于市场化，将带来整体社会融资成本的下降，并且带来生产率的提升。从这个意义上说，我们站在牛市的起点上。”这是9 月国投瑞银基金[微博]投资部总监徐炜哲在一篇文章中写到的。

　　对国有企业改革的憧憬，在此后的一段时间不断发酵，已经成为明年A 股市场里最有看点的内容。

　　按照徐炜哲的说法，国有企业的经营效率，按净资产回报率计算，约为市场化企业的一半。如中国联通、中国电信[微博]的净资产回报率在5%~6%，而较为市场化的中国台湾地区中华电信的ROE一般为11%左右。同样，对比石油石化行业，国有企业净资产回报率普遍在10%左右，而市场化程度较高的美国石油企业普遍的回报率在20%。

　　也就是说，未来随着国企改革的推进，可以预期占中国经济总量一半和占A 股市值约60%的国有企业经营效率将有一倍以上的提升空间，即制度改革带来的红利能够在现有的资产情况下使盈利增长一倍。

　　因此，即使预计中国经济的增长在放缓，可以预见到的是企业盈利状况却将大幅改善，而股市反映的就是企业的盈利预期。统计显示，美国经济中1%的GDP 增长拉动企业盈利增长8%，而中国经济中1%的GDP 增长带来企业盈利增长为1.8%，预计这一比例在国企改革的过程中将得到极大提升。

　　更为重要的是，由于国有企业（包括地方融资平台）占有了大部分优质的银行贷款资源，并且由于其非市场化导向，将资源配置在了一些盈利能力较差的领域，导致资本和资源的错配问题。这也是全社会的货币增速如此之快，而融资成本却居高不下的根本原因。

　　可以预期的是，如果国企改革过程中，企业治理结构改善使其经营导向从非市场和半市场化向市场化转变，将释放出大量优质的银行贷款和社会融资资源，从而带动全社会融资成本趋势性下降。反映在资本市场上，除了以上提到的企业盈利增长，企业的估值也将随着社会资金成本的降低而得到极大的提升。

　　从这个角度看，处在国企改革过程中的蓝筹股无疑是很好的投资标的，无论从估值还是盈利的角度，都将得到很大的提升。而在此过程中，可能将诞生大批在各个领域的龙头企业和创新型企业。

　　中石化改革波及多家公司

　　国企改革，尤其混合所有制改革的盛宴令人期待。其表现形式可能是重组、资产注入、借壳上市等等，故事也可能各不相同，但背后的逻辑其实是类似的。

　　目前比较普遍的预期是，四中全会之后，国企改革将由国务院统一规划，国企改革有望迎来第二波大潮。预计新的方案将从混合所有制建设、国企分类标准、利润上缴比例、管理层约束和激励、财政以及社保的对接等方面对国有企业改革进行指引。

　　两条主线值得关注：一是具备条件，可先行先试的央企，尤其是已经纳入试点范围的央企；二是市场基础好、示范性强，优先选择试点模式更详细、试点企业已明确的地方国企。

　　比如中石化的混改方案就颇受各方关注。先是旗下销售公司中石化易捷闪电牵手顺丰[微博]、复兴、腾讯等10 家公司。接着在9 月15 日，中石化发布公告称，公司的全资子公司中国石化销售有限公司与25 家境内外投资者于9 月12日签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》。重组后，该公司最终形成一个国有、民营、社会资本混搭的产权结构。

　　接着在9 月17 日，江钻股份披露中石化石油机械业务将注入公司。中石化石油工程机械有限公司资产账面价值为106793.87 万元，评估值为159984.64 万元，评估增值为53190.77万元，增值幅度49.81%。

　　另外，*ST仪化此前也披露了中石化参与的资产重组方案。方案显示，交易完成后，公司的主营业务将变更为油气勘探开发的工程与技术服务，中石化的工程业务，即中石化石油工程技术服务有限公司的全部股权，将注入到*ST仪化。

　　相关的改革可能还会涉及多达10 家以上的上市公司，而这也仅是诸多央企改革中的一小部分而已。

　　军工行业大餐

　　走在改革快车道上的除了中石化以外，还有军工行业。改制、重组、军民融合，眼下以十大军工集团为代表的军工企业市场化改革正走向高潮。特别是8 月底习近平总书记关于“大力推进军事创新”的表态，再次引发资本市场上军工股的集体躁动。

　　十大军工央企集团是中国军工行业的主力军。比如，中航工业旗下有中航电子（600372）、成发科技（600391）、中航飞机（000768）、航空动力（600893）等20 家A 股上市公司。航天科工旗下有航天信息（600271）、航天通信（600677）、航天晨光（600501）、航天长峰、航天科技（000901）和航天电器（002025）等6 家上市公司。

　　7月中旬中国兵工集团在党组扩大会议上强调要大力推进法律和政策框架下的“无禁区改革”。中国兵工集团董事长尹家绪当时表示，要积极开展混合所有制、员工持股、选聘职业经理人等领域的试点，举全集团之力推动北斗产业发展。8月初，中国兵工集团董事会也正式宣告组建成立。

　　中国兵工集团目前旗下拥有华锦股份（000059）、北方国际（000065）、北化股份（002246）、长春一东（600148）、光电股份（600184）、北方股份（600262）、北方导航（600435）、凌云股份（600480）、晋西车轴（600495）、北方创业（600967）、江南红箭（000519）等11 家A 股上市公司。

　　在十大军工集团中，从改革进度、资产证券化空间、资产质量以及相关上市标的等方面考量，海通证券认为中航工业集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国电子科技集团、中国兵工集团和中国兵器装备集团公等六大军工集团旗下上市公司具有更大的投资机会。

　　航天科技和航天科工技术水准高，产业布局符合经济转型方向，主要在航空航天、侦测遥感、信息通信、定位导航等高科技领域具有核心技术优势，产业化后市场空间大，符合经济转型方向。

　　另外，在10 大军工集团中，中国电科的整合最值得关注。相比航天系集团，中国电科的资产分散，整合潜力巨大。其下属55 家研究院，目前已经上市的海康威视（002415）、卫士通（002268）等7 家公司分别隶属于7 家不同的研究所，资产证券化率刚刚超过20%，是军工集团中比较低的。