文/邱思甥

　　　十八届三中全会明确了改革时间表,到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果, 政府的改革主要涉及了财政、收入再分配、金融、医疗、环境政策、自由贸易区等多方面,符合市场之前对改革的预期。但以纲领性文字为主，依然需要未来的细节去充实。全会上提出的“到2020年GDP和城乡居民人均收入比2010年‘双翻番’”目标颇为亮眼。花旗认为，改革之路或让中国放缓增长节奏，但中长期来看，将在各方面刺激经济的增长。

　　　三中全会后的改革方案会为中国经济发展带来更多动力。改革长期来看一定是利好，但短期内会有波动。何谓短期的波动？比如目前面临的一个紧迫性的问题，就是中国能否在改革的同时，实现7％以上的增长。从三中全会的文件上来看，未来如何来解决保持国有企业的主导作用，同时又推出市场决定性的作用，两者之间最终也会出现谁为主、谁为副的问题。政府会结合从下至上的改革手段（摸着石头过河）和从上至下的改革方案，领导层将一边进一步深化改革，一边尽量控制好在过程中可能遇到的风险。我们期待，一些改革的细节会进一步明确，放眼过去国际的经验，一个国家经济结构性调整和改革的初期，经济放慢是不可避免的。花旗预估今年GDP为7.6%，明年则可能会放缓来到7.2%。

　　　分项看，土地改革可能会被推迟，除非地方政府对土地表售收入的依赖降低，并且去杠杆和精简组织。金融业方面，政府将推行财政改革及金融业改革，其中或包括放宽银行业监管、存款利率自由化。另外，可能还会放宽其他服务业监管、促进环保政策及市场主导的公司招股改革。至于国有企业和土地改革、户籍改革和房产税则有机会要在稍后时间逐步推出。当然，价格改革需要吸引私人部门的投资，但政府也必需容忍流动性带来的更高的通胀。

　　　此次改革内容中最为受到瞩目的是，单独二胎政策的开放。老龄化已经是中国面临的日益严峻的挑战。老龄化社会的定义为，人口中65岁及以上老年人口比重超过7%，或60岁及以上老年人口比重超过10%。到2012年，这一数据已达到9.4%。放宽生育政策后，新增的出生人口会稀释老年人在总人口中的比重。

　　　2005-2010年间的总生育率约为1.6%，相较于1975-1980年间3%的生育率明显下降。我们预计实行“二胎政策”后，2015-2019年间新生儿平均每年增长率达0.1%-0.2%，总生育率则会来到1.8%-2%，未来五年会增加1100或1600万的新生儿。政府放开二胎限制不但有利于总体人口结构的变化，也有利于刺激和母婴产品相关的消费需求（如纸尿布、玩具、医药、婴幼儿服装、医疗检测设备、早教等），以及对更大的房屋和更大的汽车的需求也会提高。三中全会后，近期相关板块的上涨也无疑说明了这一点。

　　　谈及股市，三中全会后会对市场带来何种影响？花旗认为，此次所发表的改革蓝图，对经济结构调整的政策受惠股，例如服务业和消费行业较为有利。相反，对于较受经济周期影响，以及受基建开支增长影响的投资相关板块，例如工业、物料和传统能源股，则有机会受到负面影响。谁是赢家，最终要视改革落实的方案、进度和先后次序。

　　　我们预期，随着推动城巿化和加快户籍制度改革的步伐加快，将有助增加国内对非必需消费品和服务业的需求，包括汽车、百货公司/超级巿场、服装、家电和资讯科技。

　　　另外，在全会内容中提到的价格改革和环保改革，会对天然气和水利，以及再生能源的个股有利。然而，投资者需留意，并不是所有行业会受惠。利率自由化和个别行业的价格改革，对银行股、传统的能源股和运输股就可能有负面影响。

　　　今年12月中举行的2014年度中央经济工作会议，政府有机会定下改革时间表，有利巩固市场正面的投资气氛。投资者需要留意的是，短期中国经济可能会放慢至接近7％的增长率的风险，以及在中央经济工作会议上可能推出的改革举措,或将引发A股的结构性调整,届时受益与受损的行业或个股将更加清晰，巿场由此会产生波动。

　　(邱思甥 花旗银行（中国）有限公司零售银行 研究与投资分析主管)

　　链接：类信托市场所受影响

　　好买财富CEO杨文斌[微博]认为，十八届三中全会后整个民营经济的活力将会被释放出来，对于股票市场来说，这是一个长期的内生性利好。而对于类信托行业，杨文斌认为有两点影响，也是这届三中全会较以往不同点：第一是财税制度的改革，强调财权和事权的相统一，这样为地方财政权的改革和自主发债打下伏笔，很可能影响未来政信合作类的信托产品供给。第二是在土地市场方面的改革，通过打通城乡一体化的建设用地、让农民也能享受到改革的成果，很可能会促动农村的宅基地和小产权房的自由流转，打破以往的土地交易格局并深刻影响二、三线城市的房价和地价，并对房地产类信托造成影响。总体来看，可能会大幅减少类信托产品的两大底层资产，即政府融资平台和房地产行业在影子银行市场上的融资需求。