汇率市场化的改革是一个系统工程，汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都给投机资本以可乘之机。在资本项目管制逐步放开的过程中，汇率的市场化和利率的市场化要协调发展

　　今年6月19日我国进行新一轮汇改，增强人民币汇率弹性；8月4日国家外汇管理局表示，下一阶段将在风险可控的前提下，有重点、有选择地推动资本项目改革，进一步促进资本项目的开放。在资本账户开放的条件下，各国利率的差异，将引起短期资金在国际间的移动。高利率国家将面临资金流入，低利率国家则发生资金流出。资本移动会引起外汇市场上外汇供求的变化，从而对汇率产生影响。连接本币和外币利率之间变动关系的是利率平价理论。从理论的分析来看，在一个实现固定汇率制的国家，如果资本账户完全开放，本币利率和外币利率应该相等。如在我国开放度较高的香港，由于实现的是和美元联系汇率制度，并且港币和美元都是自由兑换的货币，资本能够自由流动，因此港币利率和美元利率有很明显的变动一致性。

　　就我国本外币利率关系而言，我们面临着怎样协调本币利率、外币在国内的利率和外币在国际金融市场利率的问题。如在1994年至2005年7月21日，人民币汇率基本上处在和美元是固定汇率的水平，从理论上来说，人民币如果自由兑换，这两个利率应该是相等和接近的。由于中国资本账户没有完全放开，国内美元利率和人民币利率调整有相对独立性。本币利率调整和外币利率调整没有很强的相关性和一致性，说明本币的调整是针对国内目标的，两种利率的调整是相对独立的，这种相对独立性能够存在的一个重要原因是人民币不可以自由兑换，没有形成完全的套利机制。在人民币汇率面临贬值的时候，本币利率小于外币利率；当人民币汇率面临升值的时候，本币利率大于外币利率。因为当人民币有贬值压力的时候，外币资金流出，供给减少；当人民币汇率有升值压力时，外币资金流入，供给增加。

　　同样地，本币利率和国际金融市场的利率也不存在很强的相关性和一致性，国内利率的调整是独立于国际金融市场外币利率的。随着利率市场化改革的深入和资本账户的进一步开放，协调本外币利率的关系也将是一个重要问题，国内金融市场和国际金融市场利率之间的联动关系将进一步加强，国外利率和人民币汇率的变化都会影响到国内人民币利率的水平，也必将进一步影响到国内宏观经济总量的变化。在高度一体化的市场经济中，国外利率的变化必然会导致汇率变化或国内利率变化，否则可能会引发单向的资本流动。如在人民币升值预期的条件下，为了防止投机资金的套利，国内利率应该比国外美元利率低，如果国内利率比国外美元利率高，会导致“热钱”流入。在人民币面临升值压力的情况下，中央银行控制货币扩张通常慎用加息的方式来进行，因为尽管加息能够收缩经济，但人民币却面临更大的升值压力。在调整利率的时候，面临着政策上的冲突，提高利率有利于控制过快的投资增加，但是利率提高，人民币的升值压力更大，“热钱”流入会增加。

　　目前我国经常项目已实现完全可兑换，国务院去年公布的我国外汇管理条例取消了对企业强制结汇，企业可自行保留经常项目外汇收入，个人的外汇需求基本得到满足，在此基础上，我国将继续完善结售汇体制的改革，逐步过渡到真正意义上的意愿结售汇，实现“藏汇于民”，减轻央行干预外汇市场的压力。同时我国将继续推进人民币在资本项目下的可兑换，推动国内外汇市场的国际化进程，促使国内外汇市场向国际外汇市场迈进，国内外资本的流动将更加频繁。外汇体制的改革将进一步提高外汇市场的广度和深度，资本流动也将更加顺畅，人民币汇率和利率之间的联动关系将更加紧密。

　　在资本账户逐步开放的条件下，协调人民币汇率和利率的市场化改革将变得非常重要。目前我国人民币汇率和人民币利率的变动基本上是相互分离的，联动机制较弱，没有形成汇率和利率之间的有机联系，而在发达金融市场国家，央行通过调控利率直接影响汇率，汇率对利率的变化相当敏感。目前我国利率和汇率都充当着央行的宏观调控工具，每一种货币政策工具都是为一定的货币政策目标服务，央行对利率和汇率都有一定程度的管制，是两个不同的货币政策工具。因此为了完善外汇市场和货币市场的定价机制，充分发挥市场机制的功能，央行也应该逐步放松利率管制，推动利率市场化改革，逐步增强利率和汇率之间的联动。汇率的市场化需要利率市场化改革来推动，这样人民币汇率和利率的变动将更多地由本币资金市场和外币资金市场供给和需求来决定。

　　汇率市场化的改革是一个系统工程，汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都给投机资本以可乘之机。在资本项目管制逐步放开的过程中，汇率的市场化和利率的市场化要协调发展。实际上，人民币汇率市场化和资本项目开放、利率市场化改革等都是紧密联系在一起的，是相互配合、相互促进的关系。今年第二季度中国货币政策执行报告指出，要稳步推进利率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，也意味着要加强汇率和利率之间的协调。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）