21世纪经济报道评见习记者 李晨  上海报道  

　　7月21日，上海一位有多年债券承销经验的券商人士王向东(化名)告诉记者：“很多公司都有两份报表，给工商局税务局的是一份，发债时用的是另一份。发债时，(发行人)为了增大资产规模，重新评估，非常普遍。”

　　评估材料如何闯关

　　一个公司从筹集发行债券，到最终发行上市，会涉及很多中介机构。

　　债券发行的常规流程如下：发行人作出计划发债的决定，选定各中介机构，会计师事务所进行审计，资产评估公司评估资产，评级机构出具评级报告，律师事务所出具法律意见，主承销商制作发行材料。再将材料上报国家发改委。发给委核准，人民银行和证监会会签后，就相当于拿到了批文。5-10个工作日后，债券即可公开发行。

　　发行时，由承销团在网下和网上分别向投资者配售。一般来说，机构投资者买的比例高于中小投资者。

　　由此可知，审计报告和资产评估报告分别由会计师事务所和资产评估公司出具；主承销商、评级公司是第一个读这些报告的机构，接下来是国家发改委。

　　王向东表示：“城投公司给工商税务的审计报告，往往是当地财政局下属的会计师事务所审的；发债时的审计报告，由有证券从业资格的会计师事务所审的，相对严格。两者有出入很正常。”

　　某券商固定收益部郑奇(化名)也告诉记者：“有两份审计报告的，我们倾向于选择相信有证券从业资格的会计师事务所，再看看律师事务所出的法律证明。一般来说，我们不会去调工商资料。民营企业，看到数据很可疑的可能还去查一下；国有企业，我们没这个精力。不过，公司的后台有内核小组，会做比较严格的审查。”

　　城投公司发债时，大量注入土地所有权，比比皆是。土地评估时价格是否公允，也一直是市场关注的焦点。

　　郑奇也注意到这点：“有些地的评估，评估公司就这么说，我们没法挑战，而且我不会挑战。哪怕我对这个评估非常不认同，我也不会挑战。高估的话，对我们没有损失，一旦出事，是评估公司的问题。说白了，前端考虑太多，拿不到项目。至于风险，公司的后台会帮忙审核。”

　　主承销商选择相信会计师事务所和资产评估机构出具的报告，评级公司亦如此。上海新世纪资信评估投资服务有限公司主体评级三部总经理姜波告诉记者，评级公司不是会计师事务所，不会对公司的财务情况进行再审计。

　　几位机构投资者均向记者指出，目前评级公司做的评级报告，很多还是基于审计报告和评估报告得出，尤其是跟踪评级报告。

　　至此，这些审计报告和资产评估报告，只剩最后一关：证券公司负责内审的风控部门。一般来说，股票和债券承销项目都由风控部门来审核。投行部门或固定收益部有自己的内部质量控制小组，往往由这个小组审过没问题后，再提交给风控部门进行内审。

　　德邦证券合规风控部总经理许业荣告诉记者：“我毙掉过一些项目。有的公司，从报表里看是盈利的，真实水平不一定是这样。不同中介机构出于对风险的理解不同，我们对所有中介机构、包括公司自己项目部门出的意见都会再审。”

　　审批效率的背后

　　发债资料递交至国家发改委时，发改委会对材料进行审核。

　　2008年8月开始，为了加快债券审批进度，国家发改委邀请了7家债券承销机构协助进行材料审核。每家机构负责审核一个非本公司主承销的项目，并需出具初审意见，在初审意见经复核后，继续由初审员负责撰写反馈意见。

　　这种模式带来的直接好处是，债券审批的速度加快。但对这种审批方式，北京一家大型券商的固定收益部人士颇有微词：“一帮券商互审，你能指望审出什么东西？即使不存在这个问题，券商作为卖方机构，怎么可能像监管机构一样？”

　　一旦拿到了发改委的批文，在今年上半年这样资金面充裕的情况下，债券发行基本就畅通无阻了。

　　国泰君安固定收益部副总经理莫慧琴接受采访时表示，有些投资者会认为，发改委那边经过审核发出来了，这是发改委认可的，至少不会出大的问题。

　　而不完全依赖发改委的审批，而是希望自己判断债券风险的机构投资者，也大有人在。但是，据记者了解，机构投资者去城投公司调研时，一般是多家机构一起去，调研的时间也比较仓促，往往只有一天。这个时间，尚不足以让投资者看清楚城投公司注入的土地。

　　“这点时间，就算去看了地，由于不清楚当地的情况，我们也不能判断，这块地是否值这个评估价。”一位保险公司人士告诉记者：“有时间去看、评估这个地的，只有主承销商和评级公司。”

　　上述保险公司人士告诉记者，因为难以判断土地的评估价值，也不敢完全相信资产评估报告，公司碰到那种没太多资产，主要靠土地作为资产和抵押的城投公司，干脆不予考虑，也就不去调研了。

　　土地抵押的隐患

　　发行人、承销商、投资人，是债券发行时的三个主要环节。那么这些环节，该如何规避风险？

　　莫慧琴认为，主承销商应对提供的资料进行把握，尽管没有保荐人，但提供的资料的真实性和延续性上必须要保证。发债以后，随着经济环境的变化，企业会有市场风险，但是不能在发债时就有问题。注入的资产如果造假，就像是定时炸弹。

　　而城投债对于投资者的风险，近段时间才被提上日程。王向东仍认为，城投债不至于还不了。“万一哪个公司真还不出，那么买了这只债的基金经理先下岗。接下来，通过拍卖抵押资产，或是财政兜底，钱最终还上了。但基金经理已经下岗了。市场担心的是这个。”

　　王向东和上述保险人士均认为，同样的债券，用土地做抵押流动性不强，其安全性，还不如用对地方政府的应收账款来质押。“用土地抵押的方式，万一还不起，地方政府没有义务还。”

　　莫慧琴指出，资产的真实的盈利能力，要造假并不容易。即，投资者在考虑城投公司的资产，比如一块土地时，应更看重这块地的盈利能力，而不是价值几何。

　　所谓真实的盈利能力，需要对这块土地做全面的了解：城投公司对这块地的控制力怎么样，土地使用权能不能再产生盈利，开发这块地的经营权能否产生价值。此外，还要关注它有没有被再次抵押、有没有被重复计算。

　　交银施罗德基金固定收益部总经理项廷峰也提到，公司在考虑是否买入一只城投债时，会有自己的指标体系。具体到城投公司的某一块土地，“我们会去实地了解土地值多少钱，对债务的覆盖能力如何；会考虑这块地的用途，是否有拆迁问题；还会看城市建设往哪个方向，城投公司拥有的土地是否在未来的热点地区等。”

　　项廷峰表示，这些都是中小投资者没有时间和精力了解的，他建议中小投资者还是买评级高一点的债券。

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