由于产能严重过剩，企业投资增速从今年下半年开始很可能减速。从今年三季度开始环比经济增速就会回落，但这个二次下行的底部会比第一次浅一些，因为第一次所受到的外部冲击和去库存的速度是历史罕见的。

　　本刊记者 张学庆

　　要准确预测中国经济发展，首先要读懂中国经济。中国由于体制因素，政策对经济发展的影响更大。所以，要从中国特有的背景出发，并结合有关数据和经验，或许才能看清中国经济形势。目前经济界对中国经济发展前景看法不一，有喜有悲。如何在纷繁复杂的形势中，作出较为准确的判断，对投资者来说，意义不凡。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士最近被国际投资界权威的《机构投资者》杂志评为亚洲经济学家第一名，并同时获得中国分析师并列第一名。该评比是由全球700多家投资机构的1900名分析员和投资专业人士匿名投票产生。马骏对中国经济的研究经验颇为丰富，观点独到。作为一家外资机构的中国经济学家，马骏博士20年前就曾在国务院发展研究中心担任研究员，后又在世界银行、国际货币基金组织等国际金融机构任职。

　　马骏博士日前就中国经济的一系列热点问题，回答了本刊记者的提问。

　　《理财周刊》：中国经济复苏前景如何？是否已经走出底部还是会有再度探底的可能？

　　马骏：首先说明一下，在经济波动较大的年份，用环比增长观察经济的变动才能及时反映经济拐点。所以我这里讲的数字大都是指按年化的环比增速。用这个指标看，今年一二季度经济已经大幅反弹，估计二季度的增速将达到14%。但是，这个大幅反弹的基础是去年底百分之几百的项目审批额的上升，和今年一季度百分之几百的新增贷款环比增长。所以这些增长速度显然是不可持续的。另外，由于产能严重过剩，企业投资增速从今年下半年开始也很可能开始明显减速。所以，我估计从今年三季度开始环比经济增速就会开始回落，这个二次下行的过程可能持续三到四个季度。这个二次下行的底部会比第一次(去年四季度)浅一些，因为第一次所受到的外部冲击和去库存的速度是历史罕见的。

　　《理财周刊》：政府目前的刺激经济计划是否已经足够？是否需要不断推出新的经济刺激政策？货币政策还可能有什么进一步的调整空间？比如，利率、准备金率可能调整吗？

　　马骏：对市场来说，应该关注二次下行的风险。但对政府来说，没有必要过度担心二次下行带来的社会稳定问题。因为第一次见底时 (去年四季度)GDP年化环比曾经降到了1.5%，在这种情况下，也没有出什么事。第二次见底，即使短期内触及4%~5%也没有什么大不了的。其他国家环比GDP最近下降了百分之十几和二十，也都过来了。相反，应该看到，只有让产能过剩的企业充分削减资本性开支，淘汰过剩产能之后，产能利用率才能提高，企业才会有投资的冲动，经济才能可持续地增长。

　　所以，我的观点是，如果出现二次下行，只要不是比第一次严重，就没有大幅加码刺激政策，尤其是在投资方面。但有必要在社会保障(如失业保障)方面做足够的努力，这不需要花太多的钱。有了好的社保体系，6%的GDP增速也足以维护社会稳定。　

　　具体到政策工具的层面，我认为，货币政策已经面临“过度宽松”的风险，目前26%的M2增速和30%的贷款增速如果持续下去，会导致通胀、坏账和经济大起大落的风险。所以没有继续放松的空间。利率和存款准备金率都没有必要再减，至少是短期之内。如果贷款增速不减，地产泡沫重现，还有必要继续使用窗口指导要求银行放慢贷款，甚至考虑用取消二套房按揭贷款优惠等方法来抑制泡沫。

　　《理财周刊》：人民币国际化的步子是否要有所加快？目前最适合做些什么汇率政策调整？人民币升值趋势将保持？

　　马骏：人民币国际化是一个长期的趋势。我估计，在10年内中国的名义GDP就会赶上美国，成为世界最大的经济体。经济历史学家研究的结果表明，GDP的规模是决定一个国家的货币能否成为储备货币的最重要的决定因素之一。所以推动人民币成为储备货币是“顺势而为”，而不是“拔苗助长”。 短期内，我认为应该将注意力集中在为提升人民币贸易结算功能创造条件，并在香港逐步建立一个人民币利率市场，发展一个在香港本地的人民币“回流机制”。中长期，等人民币汇率弹性提高，对汇率波动的承受力加大之后，再更多考虑境外人民币汇率市场的开放。

　　关于汇率政策，我认为短期内大幅升或贬值都不可取，但汇率弹性应该有所逐步提高。等中国经济真正复苏之后，比如明年年底，此后就有空间可以恢复稳步升值的趋势。

　　《理财周刊》：目前对中国外汇储备购买美国国债的议论颇多，您觉得中国是否应该调整目前的购买美元资产的策略？还是应该更多购买储备资源性产品？

　　马骏：我确实对美元的长期走势不看好。原因有几个：由于长期的去杠杆化趋势将导致经济增长持续低迷；财政可持续性如果出现问题，其国债信用将受到挑战；由于其他国家的储备分散化导致对美元资产的需求减弱。

　　但对中国来说，由于目前已经持有大量的美元资产，即使看到美元的长期风险，技术上也不可能马上进行大规模的资产重新配置。比如贵金属、农产品、私募投资等许多人看好的资产只能允许中国进行非常有限的储备分散化操作。因为它们的市场容量不够，中国一旦大规模购买马上会推高市场价格。对资源性实物产品的购买应由国家储备部门去操作，对资源性资产的并购则主要是企业的事，国资委和发改委员会更关注。对外汇储备管理来说，我认为，增持股票有望成为包括中国在内的大国储备分散化的中长期方向。

　　《理财周刊》：各国为应对金融危机都向市场投放大量货币，这引发了对通胀的担忧，您认为，通胀是否真的会很快到来？

　　马骏：5月份大宗商品价格全面上涨，单月涨幅是1990年9月份以来最大的。我认为，其背后有四个原因。首先，由于美国、中国等一些经济指标的回暖，市场对全球经济恢复的预期明显提升，财务投资者预期实体经济对大宗商品需求将因此上升，他们便开始大规模购买这些大宗商品的期货。其次，由于美联储大量向金融体系注入流动性，并开始被市场认为有将“财政赤字货币化”的长期倾向，市场开始担心通货膨胀，而石油和黄金又被市场用作对价格上涨和美元贬值的对冲手段。再次，由于大宗商品都由美元计价，美元的贬值也必然反映在这些商品的美元价格的反弹。此外，由于美元短期利率的大幅下降，吸引了一些投机者开始借低成本的美元到其他市场，包括大宗商品市场，进行投资，以期获利。

　　可以看出，这些推动大宗商品价格的原因都是很脆弱的。市场对经济回升速度和通胀的预期可能过于乐观，一旦实体经济无法实现原先乐观的预期，大宗商品价格就可能调整。另外，利用美元低息进行短期套利的操作面临很大的风险，以前许多做日元套利的投资者损失惨重的教训应该汲取。

　　如果实体经济的反弹力度低于市场预期，市场就会出现一个由失望带来的调整。此外，在经济低迷的情况下，很多企业盈利将下降，甚至可能出现亏损。如果商品价格飙升使得盈利进一步受到挤压，甚至部分企业最终倒闭，从而导致实体经济需求的放缓。商品价格归根结底还是需要实体经济的支撑，不能光靠预期，而且预期必须实现。

　　《理财周刊》：中国房地产的成交量最近几个月出现增长，这是否意味着房地产业已经走出底部，房地产业的前景如何？马骏：房地产的销售过去七八个月持续回升，价格也有两个月的反弹，总体趋势向好，但目前还难以断言房地产已经走出底部，不会再有反复。第一，经济本身的恢复过程可能有反复，收入增长未必是V型反弹；第二，最近股市的大幅上涨在某种程度上刺激了房市的投资欲望，股市如有反复，也会影响房市的前景。最后，如果房价上涨过快，不能排除监管部门可能出手抑制泡沫。

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