雷曼之死使CDS臭名昭著。但人们可能已经忘记，正是这个CDS，几年前使花旗银行躲过了安然倒闭的大灾难。衍生品这个金融市场上的原子弹，是杀人还是救人，关键还在于其使用者

　　叶龙森

　　恶魔抑或天使？

　　一场金融海啸，不意让大众与金融衍生品有了一个零距离亲密接触。有人说，这次金融海啸是一次金融知识的大普及教育，此言不虚。

　　长期以来，金融衍生品这个金融市场上的高端产品，高深莫测。在大众的眼里，它是数学家、火箭科学家的游戏。金融海啸让它惊爆了大众的眼球，也使它不得不放下身段、屈驾走入市井胡同，为千夫所指。

　　近年来，每一次金融上的灾难，衍生品似乎都脱不了干系。比如，1998年的东南亚金融危机中，以衍生品为主要工具的美国对冲基金旗舰——长期资产管理公司濒临破产，迫使美国政府不得不出手相救，而该公司的两名高级顾问——舒尔茨(Scholes)和默顿(Merton)——则诺贝尔奖奖杯还没有捂热即因此蒙羞；中航油(新加坡)投机石油衍生品巨亏5.5亿美金，总裁陈久霖就被捎带着进了监狱；今年年初，法兴银行的一位电脑天才异想天开玩起了金融衍生品，他巨亏的80亿美元把法国第二大银行拖入深渊，甚至造成全球当日股市大跌。

　　金融衍生品：恶魔抑或天使？(笔者一本书的书名)其实，罪不在衍生品，在使用之人也。

　　那么，何为衍生品呢？

　　衍生品离我们并不遥远。千百年前，当我们的祖先为他们的子女指腹为婚时，一个衍生品合约——远期即形成了；当一家人对一个书生许诺，如果他考上秀才就将女儿嫁给他时，该书生就得到了另一种衍生品——期权。

　　世界上第一个现代意义上的衍生品交易所是芝加哥商品交易所(CBOT)，创立于1848年，早期主要以农产品的期货交易为主。芝加哥地处五大湖南岸，其周围的密西西比河流域土地肥沃，农业发达。当时，大河两岸分布着许多农场和农产品加工企业。这些从事种植业和养殖业的农场面临着收获时产品价格下降的风险，而以农产品为原料的加工企业则面临着原料价格上升的风险。这样，农场和加工企业双方就愿意提前签订买卖合同，以锁定农产品收获时的交易价格，从而降低甚至消除了双方面临的市场风险。当这种需求变得越来越多，他们就决定建立一个交易市场。于是，就产生了芝加哥商品交易所。

　　此后的一个多世纪，衍生品交易都限于商品期货，包括农产品、金属及能源期货。金融衍生品产生于1970年代初。当时，由于布莱顿森林体系的终结给国际贸易引进了汇率风险。为了使企业有避险的工具，芝加哥商业交易所(CME)率先推出了汇率期货。这是第一个金融衍生品。

　　与此同时，一种更加有力的金融衍生品——期权也在芝加哥期权交易所(CBOE)首次上市。期权的问世引起了金融界的一场革命性变革。从此，金融进入了一个期权的时代。期权是一种本质上不同于期货的衍生品，合同双方的权、责是不对称的，其收益与标的资产的价格是一种非线性关系。因而，它也更灵活，能够用以构造出各种各样的的收益—风险结构。期权为投资者提供了有力的风险管理工具和各种各样的理财产品。同时，由于其复杂的定价结构，期权也将各种高深的数学引进了金融领域，从而使得金融越来越难以被普通人所理解。

　　此后30余年，金融衍生品得以爆炸式增长。现在的衍生品市场规模已是全球股市的10倍，金融衍生品的品种也是琳琅满目。衍生品的标的资产包括股票、股指、利率、汇率、商品、信用评级、房地产指数、甚至气温及降雪量、废气排放等；衍生品合同包括远期、期货、期权、互换以及由各种衍生品构筑而成的各种结构性金融产品，期权中的非标准期权(亦称奇异期权)更是品种繁多、数不胜数。

　　覆舟抑或载舟？

　　金融衍生品是人类智慧的结晶。金融衍生品的迅猛发展，迎合了现代企业活动对于风险管理工具的强烈需求，标志着人类金融管理能力、资本运作能力已达到了一个相当高的水平。然而，正如世间万物，当发展到了一个极致，就可能走向反面。金融衍生品的发展近年来变得越来越复杂，有些衍生品则纯粹是数学游戏，它们的经济内涵已很难理解。

　　在这次金融危机中，因雷曼兄弟的倒闭而出名的信用违约互换(CDS)就是一种以一个公司的信用为标的物的期权。当一个公司持有其它公司的债券，却担心发行债券的公司会倒闭时，就可以买入这种期权。这样，如果债券发行者倒闭，期权的卖方就会接手倒闭公司的债务，从而使期权持有者免于债券损失。也就是说，期权的卖方为买方持有的债券提供了倒闭的保险。

　　当然，保险费很贵。如果经济运行良好，公司倒闭很少发生，则卖这种期权的利润很客观。雷曼兄弟看中了这个盈利机会。虽然风险很大，雷曼还是以“天塌下来我独扛”的大无畏精神、“当今世界舍我其谁”的过分自信以及过度的贪婪，毅然进入了这一领域，而且越做越大，一发不可收拾。倒闭前夕，雷曼已通过CDS承担了4000亿美元的违约风险。不幸的是，次贷危机爆发了，包括房利美、房地美在内的众多公司纷纷破产，坏账一个接一个通过CDS堆积到雷曼的头上，终于压垮了这个巨人。

　　衍生品是零和游戏。假如没有这些CDS，次贷危机造成的巨额坏账不会落到雷曼头上，它可能不会死。但这些坏账不会消失，它们必须有人承担，而承担者可能是众多较小的银行或公司。雷曼这个大鳄不死，则必有众多的小鳄、小鱼死。我不入地狱，谁入地狱！从这个意义上讲，雷曼之死真是舍身取义。当然，不是因为道德，是因为贪婪！问世间，钱是何物，直叫生死相许？

　　雷曼之死使CDS臭名昭著。但人们可能没有太注意，或已经忘记，几年前，正是这个CDS，使另一金融大鳄——花旗银行躲过了一次大的灾难。

　　2001年，能源巨头安然公司轰然倒闭了。而此时，花旗银行持有12亿美元安然公司的债券。可想而知，安然倒闭会给花旗带来多大的灾难。不幸中的万幸，花旗未雨绸缪，在2000年就买入了给安然倒闭提供保险的CDS，从而免去一劫。

　　原子弹，可能对人类的造成毁灭性的破坏，威胁人类的和平，但也可能拯救无数的生灵，造福人类。试想，如果美国没有在广岛扔下两颗原子弹，日本在中国的战争可能不会这么早结束。按在八年抗战中国军民年平均死亡率计算，如果战争往后推迟一年结束，中国可能会增加500万死于非命的人。也就是说，两颗原子弹也许拯救了500万中国人的生命。可见，原子弹是福、是祸，取决于如何使用。

　　同理，金融衍生品这个金融市场上的原子弹，它本身是中性的。使用恰当，它是金融风险管理的有力工具，也是构造各种理财产品不可缺少的工具。使用不当，则可轻易将一个企业摧毁。关键还在于人，使用它的人。

　　这场金融海啸对中国的冲击相对较弱。很有些人便将之归功于我们金融市场的落后、创新的缺乏、以及衍生品市场的不发展。

　　当然，这也不是没有道理。金融危机对于一个在山沟里自给自足的农户可能连感觉都没有。如果只想在桃花源的一个小池塘里摇一叶扁舟，悠哉游哉，自然无须担忧风浪；但如果想驶入大海，去周游世界，则必须有抗大风大浪的能力。否则，等待的必然是灭顶之灾。可见，关键还是在于选择！

　　对于这场金融海啸，仁者见仁，智者见智。通过这场海啸，人们对于误用、滥用金融衍生品所导致的危害应该有了相当深的认识。但是，如果因此而对金融衍生品谈虎色变、对于金融创新恐惧与抵触，从而形成自闭，则无异于将婴儿与澡盆一起倒掉了。

　　真理，如果再往前一步，则往往是谬误。

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