张裕A：行业龙头 收入和利润逐步提高

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　　齐鲁证券研究所 孙国东 

    张裕A

　　作为葡萄酒行业龙头，张裕近年来收入和利润逐步提高，竞争对手长城面临内部整合的难题、王朝遭遇投入不足的后遗症，给了张裕发展的绝佳机会。

　　对手退步张裕扩张

　　张裕是以葡萄酒为主，白兰地、保健酒、香槟酒（起泡酒）等多酒种协调发展的国内葡萄酒行业龙头。2006年公司销售收入列世界葡萄酒行业14位，同比上升了6位，公司计划2008年收入进入全球葡萄酒行业10强。目前公司产能达12万吨，2006年公司收入和净利润分别同比增长19.9％和42.1％，其中葡萄酒、白兰地和保健酒收入分别占主营业务收入的75％、18％和5％，三者合计达98％。

　　2002—2006年，公司收入和利润逐步提高，而两个竞争对手都不同程度地放缓了增长的脚步。2006年张裕收入占行业比重为17％，高于竞争对手长城（13％）和王朝（9％），利润占整个行业的近一半（47％），长城和王朝占行业的利润比重由2003年的47％下降到2006年的34％。

　　随着国内消费水平的提高，葡萄酒行业保持稳定增长，2006年行业销量同比增长14％，销售收入同比增长26％，利润总额同比增长19％。从葡萄酒行业目前15％左右的年增长率来看，我国葡萄酒消费尚未到达爆发性的增长阶段，消费增长的主体仍然是中高收入和东南沿海地区的人群。

　　发力中高档酒

　　公司近年来在逐步减少低端葡萄酒产品的生产和销售，加快发展中高端葡萄酒产品，形成了“1+4”中高档品牌布局。“1”指张裕最核心的子品牌——中端品牌解百纳，“4”指与国际巨头合作，定位各个细分高端市场的四大酒庄品牌。从2003年到2006年，中高档酒占张裕的收入比重从33％上升到66％，带动毛利率和净利润率提升，在同期行业毛利率下降时，张裕的毛利率却提高了9个百分点。

　　近年来，随着进口葡萄酒成本大幅降低，进口量大幅增加，给整个行业带来了冲击，但进口大多的是葡萄酒原酒，进口瓶装成品酒基数小，仅占国内中高档产品的10％。张裕在国内葡萄酒行业较早实施了中高档化产品策略，与国外葡萄酒厂商开展合作（四大酒庄等），逐步削减中低档产品，加大酒庄酒、解百纳葡萄酒和Vsop级以上白兰地等中高档产品的营销力度，扩大中高档产品市场份额。自从张裕的高端葡萄酒卡斯特酒庄酒问世以来，其销售量的年复合增长率达到了313％。

　　在卡斯特酒庄酒将公司送上行业龙头的宝座之后，公司在2006年后又陆续推出三款高档葡萄酒，形成张裕·卡斯特酒庄（产能1200吨）、张裕·爱斐堡国际酒庄(产能1000吨)、张裕·黄金冰谷冰酒酒庄（产能1000吨）和张裕·凯利酒庄（产能300-400吨）四大高档葡萄酒系列，合计产能可以达到3500吨以上。2006年，张裕的酒庄酒共销售1000吨，目前，其余三大酒庄酒均已投入产销，预计2008、2009年酒庄产能继续释放，保守预测销量可以达到2300吨和3000吨，同比分别增长38％和30％。

　　估值：我们保守预测公司三项费用率仍将保持稳定。公司目前实际所得税率较低，2005、2006年实际所得税在29.3％—29.5％之间，根据公司目前的情况以及税收政策，我们预测公司2007年所得税与2006年持平，2008、2009年下降到25％。

　　预计公司2007年完成销售收入26.83亿元，实现净利润6.07亿元，EPS为1.151元；2008年完成销售收入33.52亿元，实现净利润8.55亿元，EPS为1.621元；2009年完成销售收入41.42亿元，实现净利润11.42亿元，EPS为2.113元，2007—2009年净利润复合增长率达35.88％。

　　我们选取同公司一样拥有品牌优势酒类A股上市公司的PE比较相对估值。目前，A股酒类行业可比公司2007—2009年PE平均值为81、57、44，均高于公司70、49、38倍的PE水平，如果按照市场目前所能接受的可比公司2009年45—50倍PE估值，对应的目标价为94.95元—105.50元。

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