高通胀下值得关注的几个问题 货币从紧政策可延长经济增长周期

　　清议

　　中国国情与发展研究所研究员 理财周报专栏作者

　　与现在的经济系学生大多研读米尔顿·弗里德曼的货币主义所不同的是，像我这个年龄的人当初大多是看保罗·萨缪尔逊不断再版的《经济学》。令我印象深刻的是，通胀这个为经济学人所痛恨、行政管理层所苦恼的经济现象，在萨缪尔逊的著作中被指称为股票投资者所乐见的宏观面状况。其实，这也是许多经济学人的观点。

　　通胀对股票投资者变得格外沉重

　　

股票投资者之所以乐见通胀，主要理由是：一个表现为商品价格持续上涨的通胀周期，往往也是权益性资产价格，尤其是强势或绩优的权益性资产价格不断向上重估的过程，至少是在通胀周期的前半段是如此。

　　然而，正统的政治经济学告诉我们，人类经济活动的目标应当是在维护必要的收入平等前提下实现财富的可持续增长。考虑到通胀的本质在于降低中低收入者的货币购买力，同时由于掌握资产的富人因资产价格上涨而扩大社会的贫富差距，并因此伤及经济增长的可持续性，所以，GDP增长只有在不出现通胀进而不加剧贫富差距的情况下才是合理的。

　　虽然理论上讲股票投资者有乐见通胀的理由，但是请务必注意，那较多出现在充分自由的、向右转的市场经济当中。在中国，无论是出于如上所述正统政治经济学的考虑，还是出于社会安定的考虑，行政管理层都不会允许通胀持续加剧。

　　随着11月份CPI涨幅再次刷新近11年最高纪录，通胀在股票投资者心目中的分量不论多空都变得格外沉重。综合起来，我相信以下四个方面的问题很值得大家关注。

　　结构性通胀正演变为全面性通胀

　　当一些经济学人以CPI总体上涨而统计元素有升有降为理由将目前的国内通胀界定为结构性通胀的时候，我倒是认为区分结构性通胀与全面性通胀的主要标志在于通胀的成因。

　　我承认，如果CPI的持续上涨过多地由于个别统计元素，例如食品价格上涨导致的，由此形成的通胀可以视为结构性通胀，而不是全面性通胀。但是，如果物价上涨开始表现为先生产者物价后消费者物价，确切地说是先生产资料购进价格指数上涨，后工业品出厂价格指数上涨，再到零售价格指数上涨，直至CPI上涨，那么，全面性通胀便形成了。

　　11月份的物价形势恰恰如此。由于11月工业品出厂价格指数涨幅跃升至4.6%，生产资料购进价格指数为更高的6.3%。考虑到它们均属前瞻性物价指标，并总会将自身的波动正向地传导至CPI，因此，此前因猪肉价格以及粮油价格上涨主导的结构性通胀，如今已毋庸置疑地转变成全面性通胀。

　　成品油及电力价格难以上调

　　在很大程度上，此前物价持续上涨之所以表现为结构性的，并不是由于在原料、能源、动力等生产资料领域缺乏价格上涨的理由，而是由于那些颇为基础的、同时定价权又掌握在政府手中的生产资料，诸如成品油、工业用天然气、电力等，其价格统统受到行政管理层的严格管制。虽然这引起自由市场学派人士的强烈反对，但在政府抑制通胀的努力中的确发挥了重要作用。

　　在我看来，11月份PPI和CPI之所以出现较大的涨幅，主要原因是这个月的月初及下旬分别出现了一次明显的工业品出厂价格上涨（成品油提价）和一次原料购进价格上涨（工业用天然气提价）。其中，成品油提价对PPI和CPI双双加速上涨的影响力更大。

　　值得注意的是，到目前为止，一个多月前上调成品油价格对通胀的影响还远远未结束。随着冬季货运及旅客运输旺季的到来，加上农民必须赶在春节前后备足开春后使用的生产资料，未来数月的通胀形势都将非常严峻。

　　如此说来，行政管理层不会不从11月份上调成品油价格导致PPI、CPI加速上涨当中吸取教训。从某种意义上讲，有关方面或许至今还搞不清到底是何等原因导致猪肉价持续大幅上涨以及由此不断加剧的结构性通胀，但对于成品油或能源价格上涨推动的通胀却有着颇为清醒的认识。这种情况下，若再度上调成品油价格，只能导致通胀更加严重，更悲观地讲，甚至可能导致国内通胀形势完全失控。

　　不仅是成品油价格很难再度上调，以煤电联动改革为背景的电价上调也难以启动。这也是我看淡石油股和电力股的主要理由。

　　未来密集加息的可能性较小

　　抑制通胀需要货币政策，尽管它不是惟一的手段。那么，为什么此次上调金融机构法定存款准备金率是1个百分点，而不是以往一以贯之的半个百分点呢？

　　据我理解，这是为了避免在上调存款准备金率的同时为确保调控效果而不得不采取的加息行动。不容忽视的是，这两种货币政策工具在美联储减息以及

人民币升值压力巨大的情况下是相互冲突的，如果同时采用，很可能出现加息导致的热钱加速流入抵消了上调存款准备金率的效果，以至于维持流动性过剩愈演愈烈的格局。

　　如此说来，此次上调存款准备金率1个百分点，与以往上调存款准备金率半个百分点并同时加息0.27个百分点的理论预期效果是一样的。

　　换一个角度讲，没有迹象表明以往的加息对抑制通胀是有效的。这也使得接下来的加息更多地扮演着被动性加息的角色。因此，未来旨在抑制通胀的货币政策工具很有可能继续集中在上调存款准备金率，毕竟密集加息会使问题变得更加复杂。

　　货币从紧政策可延长增长周期

　　并不全是坏消息。无论如何，从紧的货币政策在限制贷款增长以及吸收大量流动性的同时，也为今后增加货币投放量蓄积能量。这使得

中国经济增长周期不断地获得延长线。

　　日子总是要过下去。从长计议，当一个稳健的货币政策被适度从紧的政策以至从紧的政策替代后，没人可以否认，今后不会再渐次演变成适度从紧、稳健甚至宽松的货币政策。据我估计，其中的拐点最迟将在两年后出现，也就是建国60年大庆之后才出现。

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