股市泡沫 胀得快破得更快

　　兴业基金管理有限公司

　　·1·泡沫已经出现

　　我们将国内目前的股市与海外市场，尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于中国台湾还较为温和，但别忘了，中国台湾在最后疯狂的时候是一个月涨了30%，并在泡沫破灭后一度从12000点很快跌到2700点。而截止到2007年9月22日，国内全部A股PE已经在71倍(滚动PE为46.6倍，不具有可比性)，PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍(中报数据，由于PB相对稳定性，可比性非常强)。

　　国内目前一般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值，我们的结论与此略有不同，实际上我们发现在中国股市低迷时的2002-2004年中国流动性过剩的情况也已经很厉害，而当时的市值更小得可怜，但股市并未因此上涨。实际上，与其说是流动性在推动股市上涨，不如说是在赚钱效应的推动下，居民金融资产结构的调整(由存款不断转向股市投资)在不断推高股指，这一切取决于赚钱效应和投资者的信心，从心理上说是非常靠不住的，一旦股市不能保持相对的上涨速度，或者因为某种原因导致投资者信心出现动摇，扭转将是非常快的。

　　·2·高估值的理由不充分

　　目前，支持高估值的理由主要有两方面，一是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。

　　首先，泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否大大超越业绩上涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价——比如在目前国内PE70倍、PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是，上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗？我们认为可能性不大。

　　更何况，当前的业绩增长存在很多不可持续的因素：上市公司的利润中除了包括相当一部分直接与股市上涨相关的收益增加之外，比如，交叉持股带来的收益、保险公司的投资收益、证券公司的自营收入、

理财收入等，间接与股市上涨相关的收益更是很难计算清楚——比如，银行业的中间业务收入、证券公司经纪业务收入。另外，我们还注意到，股改后上市公司都有对隐藏利润的释放以及利润调节的冲动，对于这部分的业绩增长我们更应该保持谨慎。因此，综合判断，我们认为这样的收益增长的长期可持续性是不可靠的。

　　其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时，以北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类

股票有些跌到了只剩零头。实际上，我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧，基本并非是由于资产以低于公平价格注入上市公司(否则有国有资产流失之嫌)，更多的是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平，但整体市场的泡沫成分并没有减少。

　　·3·泡沫将很快破裂

　　就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然，我们也预计未来中国股市的下跌，对实体经济的影响不会很大(银行资金介入较少，大多数是老百姓的储蓄转入资金，因此只影响财富的重新分配)。

　　结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态，进一步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭--GDP没有明显减速，人民币持续升值都不能保证泡沫不会破灭。破灭的原因既可能是突发的一些因素，包括政府采取的措施，也可能是紧缩政策等种种措施下，受自身估值压力和供求失衡下的自然破灭。

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