一个买方分析员眼中的券商股投资

　　去年以来，券商股成为中国A股市场的一个焦点。中信证券上涨170%，宏源证券上涨145%；借壳之后的延边公路和成都建投表现惊人；准券商股吉林敖东、辽宁成大“水涨船高”；在券商借壳传闻刺激下，东湖高新、轻纺城、金丰投资等一批股票活跃异常。

　　券商股大涨，首先来自基本面的支持。A股市场转势，行业“洗牌”结束，为生存下来的券商提供了难得的机会，券商盈利水平普遍大幅度提高。尤其重要的是，券商可以充分利用再融资机会，高溢价增发新股，直接增厚每股净资产，迅速推高估值水平。当然，投机炒作成份也有，直接表现为题材股的暴涨暴跌。

　　经过大幅度上涨之后，目前中信

证券动态市净率约3.8倍，市盈率约30倍，宏源证券动态市净率约3.2倍，市盈率约45倍，借壳上市之后的广发证券动态市净率约8.9倍，市盈率约30倍，借壳之后的国金证券动态市净率约2.4倍，市盈率约35倍。近期而言，券商股整体估值上已不具有吸引力，我们的行业观点为中性。

　　我们认为，未来投资机会将来自两个方向：

　　优势券商内在价值的不断提升，主要关注对象是中信证券和广发证券。中信证券的核心优势是资源以及对资源的整合能力。立足于此，公司选择的是大项目战略和大客户战略，利用A股市场再融资优势，扩张买方业务，使其资产规模和盈利能力迅速放大。未来的竞争对手主要是外资和合资券商如中金公司、高华证券等。广发证券的核心优势则是机制以及对市场的应变能力。由于缺乏强有力的政府背景和股东背景，公司选择的是中小型项目战略。在全国设立14个地区总部，提高对市场的渗透力。借壳之后再融资渠道打通，公司的优势业务———自营业务和创新业务———将获得更多的资金支持，未来竞争对手主要是国内券商。尽管这两家券商短期股价吸引力不强，但是由于其内在价值不断提升，仍然值得持续跟踪。

　　准券商股的折价交易机会，主要关注吉林敖东和辽宁成大。这两家公司均为广发证券的大股东。广发证券借壳上市之后，这两家公司的内在价值大大提升。以吉林敖东为例，1股吉林敖东相当于2.15股广发证券。广发证券（目前的延边公路）的交易价格为10.5元，对应吉林敖东股价为22.6元。假定吉林敖东非证券类资产价值为每股3元，则吉林敖东的理论价值为25.6元。当前股价折价约35%。当然，控股类公司股价应当有一定的折扣。但是我们也认为，市场给予的35%折扣应当是比较充分了。

　　券商股作为一个整体板块，未来前景仍然看好，但这需要耐心和耐力。耐心等待有吸引力的买入机会，耐心等待长期的投资回报。短期暴利机会主要可能来自券商借壳上市，但这样的机会通常比较难于把握，超出了分析员的分析能力。（海富通基金管理公司石红军）