《华尔街操盘高手》独到的操作理念（5）

　　问：你从买进国库券到利率升抵顶点而开始回跌时，相隔多久时间?

　　答：我是在1981年春天开始买进国库券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到顶点。

　　决策失误的惨痛经验

　　问：在这之前，你一直是股票交易员，而你在买进国库券之后，又遭致重大损失。难道你不曾对自己的决策产生怀疑吗?

　　答：当然有，尤其是在1981年的夏季，我简直度日如年。我金中大部分的投资人在那段期间都对我颇为不谅解，其实当时连我自己也不能十分肯定这项决策的正确性。

　　问：你是否曾经自付自己犯错，而打算出清或减少所持有的部位?

　　答：没有。我从未如此。

　　问：你的交易原则中有一项是，只要你认定自己对股市的基本面认知正确，就会坚持你所持有的部位，但是这项原则有没有例外?我是说，股市走势与你的预期产生差异，结果使你蒙受重大损失?

　　答：1987年10月就是一个例外，我想那是我投资生涯中最悲惨的一段岁月。当时，市场上弥漫一种看法：只要上市公司的业绩能够维持一定的成长，不管其股价是多少，都可以买进。这种看法使当时的股价成倍的飘涨，就像发疯一般。

　　当时，我们在拍立得公司股价本益比为60倍时，抛空该公司

股票。我们认为拍立得公司的营运状况实在不值该价位，然而在我们做空之后，该公司股价的本益比却涨到70倍。当时整个股市似乎已经完全失去理性，但是当时的市场就是如此。

　　问：后来你是不是因此停止做空?

　　答：有一段时间是如此，因为我们一度蒙受重大损失。

　　问：你刚才提到，1987年10月是投资生涯中最悲惨的一段岁月。由于你经常使用反向思考方式，因此，我猜想你在当年多头气氛弥漫的大环境下，应该不致于持有大量的多头部位。这到底是怎么回事?

　　答：事实上，早在1987年春季，我便写了一封信给我的投资人，向他们解释我为何对股市当时的情况异常谨慎，并大量减少我的多头部位。另一方面，我也在不断思索股市不断创新高的原因。

　　我结论是，当时美国资本市场发生两种异常现象，即是市场上流通股票筹码持续减少，而且金融机构对融资采取放任的态度。只是银行大方地提供融资，垃圾债券市场便能维持荣景，公司经理人也会持续买回公司在市场上流通的股票，结果使得股票价格异常地飙涨。我认为这就是股票价格在1987年上涨过度的主要原因。

　　然而，最具关键性的问题是：那些因素会改变这种情况?答案是经济成长衰退。只是美国经济衰退，就会对股市造成重大冲击，因为美国政府在这种情况下，已经失去应变的弹性。美国政府在先前的经济扩张期，不曾采行反循环的财政政策，因此到了1987年秋季，美国经济不但没有走软，反而强劲到使联邦准备理事会必须采取紧缩政策。

　　可是我却没有想到，美国政府若干一般性措施，竟然会在股市引发如此戏剧化的轩然大波。我是说，联邦准备理事会采取信用紧缩措施到底会对股市造成什么影响?一般来说，最多只会使股市下跌100点200点，可是谁也想不到股市竟会重挫500多点。

　　减量经营重新思考策略

　　另外，如财政部长贝克批评西德的谈话，又含有什么重大意义?坦白讲，那只不过是对

汇率持不同的看法而已，根本不值得小题大作。我们现在再回顾1987年10月19日股市大崩盘之后的情况棗几乎是风平浪静。因此，总括而言，1987年《黑色星期一》的股市大风暴其实是源于市场本身的问题，并不会立即造成金融风暴或是经济衰退。

　　问：那么请你解释一下10月19日股市大崩盘的真正原因是什么?

　　答：造成10月19日股市大崩盘的问题是股市的运作系统难以应付其基本结构在80年代所产生的变化。此外，当时维持股市稳定的两大主力棗个别投资人与专家系统，在股市中的重要性早巳大幅降低。

　　问：你认为投资组合保险(Portfolio Insurance)是否在当时更加重了跌势?(投资组合保险系在股市下挫时，以卖出股价指数期货来减少股票投资组合价值滑落的操作方法。)

　　答：是的。当时，一方面稳定股市的力量大幅降低，另一方面。却又增加了许多难以预料的影响因素，如投资组合保险，程式交易与全球资产重分配，股市当时根本难以应付这种情况。

　　问：你在10月19日当天是否持有部位?